Description

Dans le monde feutré des fusions-acquisitions, fonds d’investissements et groupes industriels sont souvent renvoyés dos à dos. Mais leurs intérêts divergent-ils au point qu’une cohabitation s’avère inenvisageable ?

Étienne Mathey, associé au sein de l’équipe Corporate du cabinet et spécialiste des opérations de M&A stratégique et de private equity, a une réponse bien tranchée sur la question.

Dans cet épisode, Philippe Durand et Etienne Mathey évoquent :

• Les différences saillantes entre les fonds de private equity et les groupes industriels : modèles d’investissement, stratégies de sorties, gouvernance, due diligence…

• Les scénarios de compétition ou de coopération entre les deux modèles ;

• La posture de l’avocat en M&A, un acteur déterminant pour faciliter les échanges et ajouter de la valeur aux opérations.

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Cette série audio a été conçue, écrite et réalisée par August Debouzy, en collaboration avec Aparté Studio.

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Transcription

• Speaker #0

  J'apprécie beaucoup ta notion d'interprète, puisque je ne dis pas qu'ils parlent deux langues totalement différentes. En tout cas, comme on a pu décrire qu'il y a des schémas qui sont distincts, l'intérêt, c'est effectivement d'apporter cette valeur ajoutée pour expliquer à chacun des intervenants quelles sont les attentes de l'autre, afin de leur permettre de mieux se rapprocher, d'éviter des divergences inutiles, puisque même quand on a des approches distinctes, on doit pouvoir trouver un terrain d'entente.

• Speaker #1

  Bienvenue à On the Legal Side, le podcast qui décrypte les enjeux juridiques des entreprises. Je m'appelle Louis Rond, je suis avocat associé chez Auguste Blus. C'est ici, au cœur du cabinet, que je tends le micro aux experts qui nous composent pour avoir leur regard sur les problématiques déterminantes pour les organisations et les dirigeants qui nous accompagnent au quotidien. Bonne écoute ! L'industrie et le savoir-faire valent mieux que des biens acquis. C'est le chat beauté. sous la plume de Charles Perrault, qui à sa manière oppose travail et capital, deux siècles avant un autre penseur politique. Rapporté au milieu plus feutré et moins polémique des fusions acquisitions, cette opposition entre les groupes industriels et les fonds d'investissement était si radicale. Ces demandes nourrissent-ils des intérêts si divergents qu'ils ne peuvent pas cohabiter efficacement dans des opérations de fusion acquisitions ? parce que mon invité a une opinion tranchée et intéressante sur ces questions que j'ai choisi de l'accueillir à mon micro. Mon associé, Étienne Maté, compte près de 20 années de pratiques en matière de droits des sociétés, de M&A, d'opérations de private equity, de pactes d'actionnaires. Quand il n'est pas avocat, Étienne se passionne pour la montagne, sous toutes ses formes et en toutes ses ondes, se plaît-il à souligner. Mais Étienne est aussi mordu d'architecture. Un beau programme pour un spécialiste des opérations complexes. en fusion acquisition. Bonjour Etienne.

• Speaker #0

  Bonjour Philippe.

• Speaker #1

  Etienne, essayons, si tu en es d'accord, dans un premier temps, de balayer assez rapidement les différences majeures, saillantes, qui existent entre les fonds d'investissement, le private equity, et les groupes industriels. Ce qui les différencie, par exemple, c'est leur manière d'investir. Ils ne suivent pas le même modèle d'investissement, chacun de leur côté.

• Speaker #0

  Tout à fait. En fait, les fonds d'investissement privilégient généralement des investissements dans des entreprises avec un potentiel de croissance qui peut être assez significatif. où ils peuvent notamment apporter les améliorations opérationnelles, qu'elles soient financières ou stratégiques, pour accroître la valeur et réaliser des rendements idéalement plutôt élevés à moyen ou long terme. En revanche, les groupes industriels, eux, sont en général plus axés sur un développement de croissance organique, sur leurs propres activités. Ils ont leurs propres expériences, ils ont leurs expertises et ils mettent leur focus là-dessus.

• Speaker #1

  La durée de détention des investissements, pour chacun d'entre eux, c'est aussi un point de différenciation.

• Speaker #0

  C'est une différenciation qui est assez majeure parce que de manière réglementaire, les fonds d'investissement ont une durée qui est de 7-8 ans pour lever les fonds, réaliser un investissement et sortir. Là où les groupes industriels n'ont pas de contraintes de notre durée, donc peuvent avoir soit des opportunités pour des durées plus courtes, soit en général plutôt des investissements beaucoup plus longs. Mais en tout cas, le fait de ne pas avoir de contraintes leur donne beaucoup de liberté.

• Speaker #1

  La stratégie de sortie, troisième élément par exemple, ce sera aussi un élément de différenciation entre ces deux acteurs ?

• Speaker #0

  Effectivement, ça reprend un petit peu le point suivant. Un fonds d'investissement qui a une contrainte de durée a une stratégie de sortie qu'il doit organiser dès le départ puisqu'il a sa contrainte de temps. Là où l'investisseur industriel a la stratégie qu'il a envie de mettre en œuvre, prendra le temps qu'il faut. Ça ira parfois plus vite, ce sera parfois plus long, il peut changer au milieu. En tout cas, c'est vraiment une différence.

• Speaker #1

  Et puis, dernier point, la gestion financière de son investissement par chacun des deux acteurs. Là aussi, on a des attitudes différentes.

• Speaker #0

  C'est assez intéressant comme point, puisque, comme tu l'indiques, il y a une vraie différence là où les fonds d'investissement sont structurés comme leur nom l'indique pour investir. Ils pilotent leurs investissements avec un objectif de rentabilité et avec un objectif de sortie. Entre guillemets, ils ne sont pas philanthropes. De la même manière, les industriels ne sont pas plus philanthropes non plus, mais en général...... une démarche qui est fondée sur leurs actifs, sur leur expérience, sur leur savoir-faire, sur leur entreprise, et donc vont surtout chercher à construire autour de ce qu'ils ont déjà pour le faire évoluer, pour l'adapter. Donc c'est une différence qui leur permettra, on va peut-être en parler, de se retrouver dans différents moments.

• Speaker #1

  Donc des différences plutôt intrinsèques au départ, et puis si tu regardes les choses, si nous regardons les choses de manière plus juridique... Dans la manière dont ces deux mondes vont envisager une opération de fusion-acquisition, là aussi, il y a des particularités juridiques saillantes qu'on peut relever. Et c'est par exemple le cas de la structure même de la transaction de M&A et de fusion-acquisition.

• Speaker #0

  Effectivement, si j'essaie de résumer les choses, un fonds d'investissement va acheter une société, ce qui consiste en fait à en changer l'actionnariat. Mais en dehors de l'actionnariat, tout peut continuer de manière cohérente par rapport à ce qui préexistait. Là où en général un groupe industriel, quand il va faire une acquisition, c'est plutôt avec une stratégie souvent de synergie, d'intégration, ce qui peut amener à des évolutions, en général positives et pour l'acquéreur et pour la société cible, mais c'est une vraie différence entre les deux.

• Speaker #1

  Alors, il y a un autre point qu'on avait évoqué ensemble, c'est le due diligence, le fameux audit qu'on opère en amont, que quasiment tout le monde connaît dans ces milieux-là. Là aussi, il y a des points de vigilance, une approche un peu différente, si j'ai bien compris.

• Speaker #0

  Effectivement, il y a, je pense, plusieurs aspects qui sont différents, mais pour les résumer, il y a un aspect d'objectif d'investissement de la part d'un fonds d'investissement qui sera probablement beaucoup plus concentré, peut-être sur des aspects financiers, des aspects de gestion des risques. qui ne maîtrisent pas toujours pour autant puisqu'ils sont parfois moins experts du secteur d'activité. Et en même temps, d'autres aspects qui seront moins approfondis puisqu'il y a un maintien de l'entreprise cible telle qu'elle existe. Alors qu'un groupe industriel va souvent privilégier des due diligence plus techniques avec un besoin de vérifier avec leur expérience et leur expertise la réalité du savoir-faire de la cible, la solidité de son expérience. et surtout la capacité à mettre en œuvre des synergies qui peuvent être parfois excessivement techniques et très pointues, et demander une vraie expertise. Donc c'est assez intéressant de voir comment chaque acteur va concentrer ses due diligence en fonction de ses objectifs.

• Speaker #1

  En effet, on l'a compris, pas nécessairement la même approche et pas le même degré d'exigence nécessairement au même endroit. Le cadre réglementaire aussi. Un cadre réglementaire peut aussi créer un point de différenciation et une source de contraintes.

• Speaker #0

  C'est effectivement le cas puisqu'on peut avoir des configurations différentes. Quand un fonds d'investissement intervient sur une acquisition, ce n'est pas toujours la même situation réglementaire qu'un industriel. L'industriel peut parfois déjà avoir toute la connaissance réglementaire liée à la cible, peut parfois avoir toutes les autorisations d'exploitation qui sont requises pour mener l'activité de la cible et intégrer ça dans son groupe. En revanche, un fonds d'investissement peut se retrouver à avoir... de nombreux investissements qui sont gérés par leurs fonds, et donc parfois des tailles plus importantes que certains industriels, et générer d'autres niveaux de problématiques en termes de concurrence et de concentration. Donc ce sont toujours des aspects qu'on doit regarder, mais avec des nuances en fonction de l'intervenant pour lequel on travaille.

• Speaker #1

  Donc ça fait encore un autre point de vigilance pour l'avocat que tu es dans ces situations-là. La rédaction de la documentation aussi est un point de vigilance. particulier auquel tu vas accorder une attention spécifique.

• Speaker #0

  Effectivement, en fonction de la structure d'investissement, un industriel va en général réaliser une acquisition avec une préoccupation assez importante en termes de gestion des risques, d'intégration avec une garantie d'actifs et de passifs qui peut être assez développée, assez pointue, assez rigoureuse, assez exigeante pour un expert du domaine. En revanche, on va se retrouver pour les fonds d'investissement Avec une documentation assez technique, mais plus classique, mais toute une structuration en termes de financement qui va générer un niveau de complexité dans la documentation d'acquisition qu'il faut prendre en compte parce qu'il y a des sûretés à mettre en place, des flux à organiser, toute une intégration dans la structure financière. Donc, deux aspects différents, pas toujours opposés, mais qui montrent un petit peu les spécificités de chaque intervenant.

• Speaker #1

  Et alors, dernier point liminaire. Les questions de gouvernance, évidemment, là aussi, chacun n'a pas les mêmes objectifs, les mêmes exigences, chaque fois qu'il regarde ces questions de management de sa fenêtre respective, si je puis dire.

• Speaker #0

  On a effectivement des aspects de gestion de risque, où un industriel va être préoccupé par l'intégration de la cible, va appliquer la gouvernance préexistante de son groupe, avec en général un actionnariat. plutôt contrôlés par le groupe industriel. Donc finalement, ça va être plutôt de dupliquer la gouvernance existante, là où les fonds d'investissement interviennent sur une structure qui a vocation à subsister telle qu'elle, mais pour être dynamique et dynamisée, il y a à la fois une gouvernance qui doit venir du fonds d'investissement pour vérifier que tout se passe correctement par rapport à ce qui était prévu. que l'activité se développe conformément notamment au plan financier pour pouvoir s'assurer qu'il n'y ait pas de difficultés pour le remboursement de la dette. Et enfin, incentivé le management. On en reparlera parce que c'est un point qui est tout à fait déterminant et absolument passionnant dans ces opérations, parce que c'est quand même toujours ce management qui sera à la tête de l'entreprise et qui saura la transformer avec le soutien des investisseurs.

• Speaker #1

  Je m'appelle Philippe Durand, je suis l'avocat associé chez Auguste de Bousy. J'accueille aujourd'hui mon associé Étienne Maté et nous parlons du rôle de l'avocat de M&A dans des transactions mettant en scène groupes industriels et fonds d'investissement. Donc on a posé grâce à toi un constat global sur les approches différentes de chacun des acteurs, sur les contraintes respectives auxquelles ils sont soumis. Et je crois pouvoir dire Étienne que tu défends l'idée que l'avocat de M&A que tu es peut se faire l'interprète. de leurs positions respectives pour leur permettre d'œuvrer ensemble dans une opération de fusion-acquisition. Alors, quand précisément ces deux acteurs, groupe industriel, fonds de private equity, peuvent-ils, selon toi, se rencontrer ? Je sais, par exemple, que les groupes industriels peuvent être une source, enfin, constituer des solutions d'investissement pour les fonds, justement.

• Speaker #0

  Alors, absolument, j'apprécie beaucoup ta notion d'interprète, puisque je ne dis pas qu'ils parlent deux langues totalement différentes. En tout cas... comme on a pu décrire qu'il y a des schémas qui sont distincts, l'intérêt, c'est effectivement d'apporter cette valeur ajoutée pour expliquer à chacun des intervenants quelles sont les attentes de l'autre, afin de leur permettre de mieux se rapprocher, d'éviter des divergences inutiles, puisque même quand on a des approches distinctes, on doit pouvoir trouver un terrain d'entente. Et ce terrain d'entente, on va le chercher dans plusieurs hypothèses. Et la première, c'est effectivement l'idée selon laquelle les fonds d'investissement peuvent permettre à des groupes industriels de faire des opérations et notamment soit de vendre des branches d'activité sur lesquelles ils n'arrivent pas vraiment à trouver les bons moyens de développement. Donc c'est une sorte de ressource. Alors ça se fait en général dans des opérations qu'on appelle des carve-out, où un groupe industriel va par exemple vouloir se développer plutôt sur un segment novateur, avec un segment traditionnel qu'ils n'arrivent pas à transformer, et trouver un fonds d'investissement. qui pourra prendre ça en main.

• Speaker #1

  L'idée du CarbHard, c'est justement l'idée de détacher une activité, de la mettre de côté pour la céder. Mais les groupes industriels, c'est une autre hypothèse, où les deux mondes peuvent se rencontrer, Etienne. Les groupes industriels peuvent aussi être des voies de sortie ou des solutions de liquidité pour les investisseurs, n'est-ce pas ?

• Speaker #0

  Alors, c'est effectivement l'autre aspect dans lequel on les croit souvent. À partir du moment où un fonds d'investissement aura pu se concentrer sur une cible, peut-être avec plus d'agilité, peut-être dans le concept small is beautiful pour concentrer tout son savoir-faire avec un management plus incentivé, avec des relations contractuelles bien gérées, le fonds d'investissement aura pu valoriser cette cible. Et à ce moment-là, cette cible va redevenir un objectif pour un groupe industriel. Et le groupe industriel, peut-être pas celui qui l'a vendu, mais un autre, un concurrent, un acteur étranger. va se dire que ça va être un excellent relais de croissance avec un actionnariat industriel qui pourra mieux valoriser des synergies parce que le fonds d'investissement sera un petit peu arrivé peut-être au bout de l'exercice. C'est aussi un moyen de renforcer les capacités de managerial en reprenant le management de cette structure qui aura été particulièrement dynamique pour la valoriser, pour gérer des transitions générationnelles, pour avoir un management plus impliqué, ce qui sera peut-être aussi un autre thème de difficulté. Donc, c'est une autre démarche. Mais c'est vraiment un moment où il y a une complémentarité entre les deux types d'acteurs.

• Speaker #1

  Il y a quand même une situation, là tu as décrit une situation assez, je vais dire idyllique, c'est un peu exagéré, mais où on arrive vraiment à faire un pont entre les deux acteurs. Mais il y a aussi des situations où les deux acteurs, fonds industriels, enfin groupes industriels et fonds d'investissement peuvent se retrouver en compétition. Et là, quelle va être ta réaction ? Comment vas-tu réagir ? Quel vont être tes points de vigilance dans cette hypothèse-là ?

• Speaker #0

  Dans les deux hypothèses précédentes que tu as décrites, on a... une valeur ajoutée à apporter au client, puisqu'il faut aider les deux à trouver un point d'entente pour aider un fonds d'investissement à reprendre une branche en industriel ou pour accompagner un industriel dans la reprise d'une structure détenue par un fonds d'investissement. Quand effectivement on a sur le marché une cible qui à la fois correspond en termes de rentabilité, de management et de structure à un objectif idéal pour un fonds d'investissement, on peut avoir en parallèle un autre investisseur qui se dit mais c'est aussi cette branche dont j'ai besoin, c'est cette équipe de management qui pourrait apporter des synergies avec ce que j'ai et on a les deux acteurs qui se retrouvent en compétition. Donc on a les deux modèles qui se retrouvent en compétition. Alors il y a plein de nuances qu'on arrive à traiter, mais c'est assez intéressant de voir ce qui va faire la différence. Donc là, il faut aider chacun à travailler ses points forts. Aider l'industriel à travailler sur les synergies, aider le fonds d'investissement à travailler plutôt sur son modèle financier de rentabilité et de capacité à offrir un prix intéressant. Il y a toujours un impact assez fondamental sur le management. Là où l'acteur industriel pourra apporter une sorte de renforcement du management avec toutes les équipes qu'il détient déjà et avec toute son expérience, pour le coup, le fonds d'investissement offrira une certaine indépendance au management qui lui permettra peut-être de développer sa stratégie avec plus d'énergie. Une fois de plus, je ne dis pas qu'il y a une solution qui est meilleure que l'autre, mais c'est assez intéressant dans ces matchs-là de voir un petit peu comment chacun des acteurs va développer ça. Et... On a certainement, je pense, un point sur lequel il faut toujours beaucoup travailler, c'est que quand il y a une acquisition qui est dirigée par un fonds d'investissement, il y a mécaniquement un incentive, un intéressement du management. Là où l'acteur industriel va, en général, intégrer la structure avec son actionnariat existant et ne pas toujours offrir un actionnariat au management, ce qui peut faire une différence pour la cible, où le management de la cible pourrait, à un moment, préférer peut-être un... faire une opération avec un fonds d'investissement plutôt qu'avec une équipe d'industriels. D'où l'intérêt de trouver des solutions un petit peu innovantes, avec un petit peu de curiosité, et savoir un petit peu s'adapter et aider un acteur industriel à trouver les meilleures solutions pour être compétitif et incentiver le management.

• Speaker #1

  Donc on peut en effet trouver des points de rencontre, même dans cette situation de compétition que nous évoquions. Et tiens, en quelques mots, que se passe-t-il de spécifique dans la situation où l'actionnaire est industriel ? Qu'est-ce qui va être saillant dans cette hypothèse-là ?

• Speaker #0

  Ce qu'on a pu constater dans les nombreuses expériences qu'on a acquises finalement dans ces deux domaines et puis dans les rencontres, dans ces opérations où on a des rencontres entre les investisseurs industriels et les investisseurs plus financiers, c'est une capacité à bien gérer notamment des relations contractuelles, résiduelles qui peuvent exister entre le groupe industriel cédant, notamment dans le cadre d'un Carvao dont on parlait tout à l'heure. avec l'investisseur financier, puisque l'objectif consiste à accompagner le fonds d'investissement dans sa capacité à bien gérer la phase de transition. Puisque dans une opération de carve-out, l'investisseur financier devra reprendre la cible et lui permettre de continuer à travailler de manière indépendante et autonome. Et pourtant, elle va quand même avoir besoin de garder au moins pendant une phase transitoire des relations avec le groupe industriel vendeur. que ce soit des aspects techniques, que ce soit des expertises spécifiques ou que ce soit un niveau administratif, financier, commercial. Donc, on organise ce qu'on appelle des accords transitoires, des Transitional Services Agreement. Et donc, là, ça nécessite une vraie capacité de maîtrise des relations contractuelles, une vraie capacité à comprendre les aspects juridiques de l'activité de la cible. Et on a effectivement pu montrer que là, on est au-delà du pur transactionnel. On est vraiment... dans la capacité à accompagner un client qui soit investisseur financier ou groupe industriel, mais ce n'est pas uniquement des opérations transactionnelles.

• Speaker #1

  C'est une forme de cohabitation, si je peux me permettre ce clin d'œil, c'est une manière de gérer la cohabitation. Merci beaucoup, Étienne, d'être venu partager avec nous ton expérience, tes conseils dans des opérations de fusion-acquisition où industriels et fonds de private equity doivent cohabiter. Et où un expert en la matière peut faciliter le dialogue, concilier les approches et, par sa pratique, apporter de la valeur ajoutée aux fonds d'investissement et aux industriels dans leurs interactions respectives. Finalement, dans son opposition entre industrie et capital, Charles Perrault n'était peut-être pas un spécialiste des M&A. Vous venez d'écouter On the Legal Side, un podcast signé Auguste Debussy. Un grand merci pour votre écoute. Pour être notifié des prochains épisodes, n'hésitez pas à vous abonner depuis votre plateforme préférée. Pour découvrir le cabinet, ses équipes et ses actualités, rendez-vous sur le site www.auguste-6.com ou dans la description de cette épisode. Cette série audio a été conçue, écrite et réalisée en collaboration avec Apartheid Studio et Le Sang de l'An. A bientôt.