Transcription

• Speaker #0

  Bonjour et bienvenue dans ce nouvel épisode du podcast d'Eleva. Je suis Arthur Cuzin.

• Speaker #1

  Je suis Laurent Pommier et nous sommes les co-gérants des fonds Eleva Global Bonds Opportunities et Eleva Eurobonds Strategies chez Eleva Capital. Alors aujourd'hui, nous allons vous expliquer pourquoi nous pensons que le nouveau contexte de désynchronisation des taux offre un outil de choix. pour les investisseurs obligataires. Après les années de vache maigre, les obligations sont redevenues une classe d'actifs incontournable aux yeux des investisseurs européens. En un peu plus d'un an, la BCE a passé son taux directeur de moins 0,5% à 4,5% en septembre 2023, une hausse inédite redonnant de l'attractivité aux fonds monétaires et fonds crédits à maturité courte qui ont pu offrir des performances de l'ordre de 4 à 7% par an sur des stratégies dites de portage. Depuis, Depuis 2023, la normalisation de l'inflation en Europe a permis un assouplissement de la politique monétaire et une compression des spread de crédit. Les taux monétaires rémunèrent désormais sous les 2% et nous pensons que cette tendance baissière va continuer. La question que l'on peut donc se poser est est-ce que la baisse des taux monétaires est une fatalité pour la performance des portefeuilles ? Et je passe la main à Arthur pour répondre à cette question.

• Speaker #0

  Alors effectivement Laurent... la baisse du taux sans risque diminue de facto la rémunération des liquidités. Certains investisseurs l'accepteront, tandis que d'autres tenteront de limiter cette dégradation du rendement en allouant sur des stratégies de portage crédit avec une qualité de notation moindre. Mais cette quête de rendement à tout prix n'est pas sans conséquences. En effet, les primes de risque offertes par le crédit européen de notation dite spéculative anticipent aujourd'hui un taux de défaut implicite de 4% par an, sous la moyenne de long terme. Une compensation donc faible au regard des incertitudes macroéconomiques présentes. Chez Eleva, nous voyons une autre alternative, afin de maintenir ces niveaux de performance. Nous pensons que le nouvel environnement macroéconomique et géopolitique est une source d'opportunités pour les gestions actives, flexibles, qui privilégient une diversité de moteurs de performance. La désynchronisation des taux à plusieurs égards offre des perspectives de performance régulières très intéressantes que peuvent saisir les investisseurs. En voici quelques exemples.

• Speaker #1

  Premièrement, les dynamiques de taux entre les grandes zones monétaires occidentales divergent. Alors que le choc inflationniste sur les prix de l'énergie et l'alimentaire a impacté simultanément tous les pays du monde après le Covid, plus récemment, les économies nationales divergent sur des problématiques spécifiques condisant à des dynamiques de politique monétaire différentes. Aux États-Unis, la résilience de la consommation contraint la Fed à ne pas relâcher son taux directeur. de son côté La Banque Centrale Européenne commence à s'inquiéter d'une inflation qui pourrait s'installer sous la cible de 2%. En Suisse, les taux directeurs ont déjà été ramenés à 0% afin de contrer le risque de déflation. Et enfin, à contre-courant, la Banque du Japon profite, elle, du retour de l'inflation pour monter ses taux et sortir d'une politique ultra-accommodante maintenue depuis 20 ans. En conséquence, le marché américain, longtemps le marché directeur, ne l'est plus autant qu'avant. C'est cette décorrélation entre les taux souverains qui peut apporter de la valeur sans pour autant augmenter le budget de risque directionnel dans nos portefeuilles. Nous nous favorisons un positionnement d'arbitrage de duration à la fois long aux États-Unis et short au Japon, ce qui fonctionne d'ailleurs très bien depuis le début de l'année.

• Speaker #0

  Deuxième exemple, la dynamique actuelle entre les taux courts et les taux longs. Sur la dernière décennie, la politique monétaire ultra-accommodante conventionnelle, c'est-à-dire la pression à la baisse sur les taux courts, Et les programmes d'achat multiples, donc une pression à la baisse sur les taux longs, nous ont « mal habitués » au comportement unilatéral des taux sur toute la courbe. Aujourd'hui, les investisseurs obligataires ont repris la main et sanctionnent des politiques budgétaires moins rigoureuses sur la partie longue des taux. Par exemple, aux États-Unis, la prime de terme se reconstruit pour deux raisons. D'abord, le retour de Donald Trump inquiète les investisseurs étrangers qui se détournent de la dette américaine. Puis, le déficit public ne semble plus être une priorité pour l'administration américaine. En Europe, les plans de réarmement annoncés, associés au relâchement budgétaire allemand, pèsent également sur les taux longs. Dans ces deux zones, depuis le début de l'année, les taux courts et les taux longs ont pris des trajectoires contraires. C'est-à-dire que les taux courts baissent, tandis que les taux longs montent depuis le début de l'année. Une fois de plus, cette déconnexion des taux courts et des taux longs constitue également une opportunité pour les investisseurs à la recherche de décorrélations avec les marchés obligataires. traditionnelle. Chez Eleva, nous privilégions à ce stade une exposition en duration sur la partie courte de la courbe et des stratégies de pontification de la courbe des taux, principalement aux Etats-Unis.

• Speaker #1

  Et notre troisième exemple concerne les dynamiques entre les taux nominaux et les taux réels. Et là encore, le choc inflationniste de 2022 a changé la donne. Désormais, l'utilisation des taux nominaux comme seule exposition en duration n'est plus suffisante, tant la composante des anticipations d'inflation futures devient un pari implicite trop important. Compte tenu des incertitudes géopolitiques actuelles, s'exposer uniquement au taux réel, c'est-à-dire des taux nominaux discomptés de l'inflation anticipée, permet d'assurer un rendement supérieur à l'inflation future. Pire. Plus l'inflation est difficile à prévoir, plus les mouvements entre les taux nominaux et les taux réels sont désynchronisés. Justement, aux États-Unis, les nouveaux tarifs douaniers pourraient entraîner un épisode stagflationniste préoccupant pour la Fed et les marchés. L'incertitude sur les droits de douane apporte donc une inconnue pour les investisseurs. A l'inverse en Europe, le risque de déflation grandit à cause de l'afflux de produits chinois redirigés à la suite des nouvelles barrières américaines. Pour rééquilibrer le risque inflationniste dans nos stratégies, nous intégrons des positions à la fois acheteuses sur l'inflation américaine, mais aussi vendeuses en Europe.

• Speaker #0

  Pour conclure, nous pensons donc que la baisse des taux monétaires sous les 2% cette année n'est pas une fatalité en Europe. Pour autant, il ne faut pas tomber dans le piège de la recherche du rendement au détriment de la qualité de l'émetteur, puisque, nous l'avons dit, les primes de risque sur le crédit sont historiquement chères. Par contre, nous pensons que la désynchronisation récente des taux créent des poches de valeur importantes dans l'univers obligataire, qui peuvent être une source de rémunération régulière et intéressante. Dans cet environnement, le choix de préférer des stratégies d'arbitrage, notamment entre les pays, sur la courbe entre taux nominaux et taux réels, plutôt que du directionnel, nous semble plus adapté au nouveau contexte de marché.

• Speaker #2

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