Comment trouver une gestion active et performante ? | Et + Encore

Description

Face à la déferlante de fonds indiciels cotés, sept « gaulois » montent au front pour défendre la traditionnelle gestion active. Les conseils en gestion de patrimoine en sont traditionnellement friands. Pour des raisons de rétros, lit-on souvent sur les réseaux sociaux… A condition de faire les bons choix, la performance pour le client est aussi au rendez-vous. Bertrand Merveille (BDL Capital Management) et Kevin Thozet (Carmignac) nous livrent d'utiles clés....

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Transcription

Speaker #0
Le club expert immobilier. Alors Hélène, on ne va pas parler d'IA, mais en fait, il y a quand même une petite ressemblance. Pourquoi ? Parce que l'IA, ça nous amène souvent à des choses qui sont très automatisées, qui sont très standardisées et donc pas beaucoup créatives. Nous, on va regarder un sujet en termes de gestion avec la gestion active et la gestion passive. Il y a eu la publication d'un livre blanc il y a peu par cette société de gestion, BDL Capital Management. Carminiac, Siam, Comgest, Edram, Ivo Capital et Moneta pour défendre la gestion active. Alors, on parle médiatiquement beaucoup de la gestion passive. Vous, dans vos allocations d'actifs et dans vos choix, vous utilisez beaucoup la gestion active. Donc, on va essayer de... de réfléchir à cette gestion active, à son avenir, à la concurrence qui existe sur le marché. Avec nous aujourd'hui deux invités, Bertrand Merveille, directeur général de BDL Capital Management, et avec nous également Kevin Tauzé, qui est membre du comité d'investissement de Carmignac. Messieurs, je vais commencer par une provoque. Vous voulez parler de gestion active et vous défendez la gestion active, puisque vous êtes signataire de ce livre blanc. Je vais d'abord commencer à vous demander de parler de gestion passive. Première question toute simple, si je vous demandais Kevin une clé du succès de la gestion passive ces dernières années, vous me diriez quoi ?
Speaker #1
C'est parce qu'elle n'est pas chère, il y a globalement peu d'équipes qui travaillent, il n'y a pas de frais de recherche, donc je crois que c'est un des grands succès, une des grandes raisons du succès de la gestion passive, sans doute pas le seul, mais c'est sans doute un des premiers arguments qui est mis en avant.
Speaker #0
Bertrand Merveille,
Speaker #2
moi je vois aussi le trend très positif qu'on a finalement depuis une dizaine d'années sur les marchés, il y a eu plusieurs séquences de forte volatilité, de drawdown, mais en réalité, ça a été assez court. Donc, on est sur un train de marché plutôt haussier. Donc, finalement, l'investisseur en passif, il a l'impression que ça fonctionne bien sur moyenne et longue période.
Speaker #0
Est-ce qu'il y a un effet technique ? Puisque la majorité des indices, on se rappelle tous la différence qu'il y a, par exemple, entre le Dow Jones et le Standard & Poor's, c'est qu'il y en a un qui est pondéré par les capitalisations et l'autre pas. Et quand on est pondéré par les capitalisations, quand les marchés montent et que c'est principalement les premières valeurs qui montent, on ne s'essouffle jamais.
Speaker #2
Bien sûr, il y a une pro-cyclicité de toute façon dans la gestion passive par définition. Et on le voit, on peut prendre l'exemple par exemple des ETF thématiques. À chaque fois qu'il y a eu des initiatives d'ETF thématiques, il y a une mini-bulle qui se met en place qui peut se dégonfler de manière assez violente. La plus récente peut-être, ça a été sur la défense. On voit bien que c'est un sujet de fond, la défense, et ça rejoint un de nos thèmes qui est la souveraineté. Mais on voit bien qu'il y a des effets de bulles qui se créent, donc il y a une pro-cyclicité. Donc oui, tout à fait.
Speaker #0
Kevin, est-ce que, allez, je vais être un peu provoque, est-ce que dans le succès de la gestion passive, il n'y a pas un sujet autour de la perte de connaissances des investisseurs ? Autrement dit, ça a simplifié la vie de tout le monde, entre guillemets, on ne se pose pas de questions. Moi, je suis... Alors, le gros des clients, même si chez vous, il y a une très grosse clientèle privée, mais le gros du marché quand même de la gestion collective, c'est des institutionnels. Alors, je fais mon allocation actif-passif. Je prends un truc qui correspond à mes stats. Je ne vais pas me croiser la tête de savoir les caractéristiques du gérant.
Speaker #1
Oui, sur le papier, il y a quand même cette idée qu'avec la gestion passive, on sait à quoi s'attendre. Avec un caveat, c'est qu'on sait à quoi s'attendre. si on sait à quoi s'attendre, à la performance des indices sous-jacents. Et là, je revois le point de M. Merveille, c'est qu'on a quand même eu, voilà, dix années passées, avec des indices d'Action Américaine ou Action Monde, qui ont délivré des performances autour de 10%, et donc ça présuppose que cette tendance-là va continuer. Et ça, c'est sans doute, eh bien, voilà, un des arguments, là aussi, qui est mis en avant. Là aussi, je ne suis pas sûr qu'on puisse projeter ce qui se passe dans le rétroviseur à travers le... le pare-brise, et c'est bien toute cette question-là. Puis je crois qu'il y a un autre argument, c'est qu'il y a quand même aussi presque parlé d'un endoctrinement, c'est-à-dire qu'il y a eu quand même beaucoup d'études qui ont été faites sur la surperformance de la gestion passive par rapport à la gestion active, et c'est justement ce point-là que nous, on vient questionner avec six de nos confrères, dont BDL.
Speaker #0
Endoctrinement, je retiens le mot, est-ce que globalement les gestionnaires des actifs n'ont pas été bons ? Dit autrement, moi j'ai l'impression, quand j'écoute, par exemple, quand je regarde le sujet, j'ai regardé la risque. Je sais que vous aimez bien la risque, cher Bertrand. Donc, j'ai regardé la risque. Franchement, on a l'impression qu'on a lobotomisé Bruxelles pour souscrire des ETF.
Speaker #2
En fait, avec le temps qui passe, effectivement, on peut constater une forme de dogmatisme croissant chez les autorités de régulation, à la Commission européenne. Et effectivement, il y a une petite musique de fond qui a tendance à s'installer, qui favorise un peu la gestion passive. Et je reprends le point de Kevin, notamment parce que... la Commission européenne considère qu'il y a encore trop de frais. C'est-à-dire que la value for money, elle a un peu trop tendance à regarder le côté monnaie et un peu moins bien le côté value. Or, chaque produit a une véritable value for money et il faut bien regarder les deux paramètres. Il ne faut pas être focalisé sur les frais. Et effectivement, on a eu cette tendance depuis quelques années à regarder que les frais sans trop s'intéresser à la performance. Allez, on quitte un instant l'univers de la gestion passive pour parler de la gestion active. Kevin, je me tourne vers vous. Je me rappelle ma jeunesse.
Speaker #0
Oui, j'ai commencé dans les années 90 à m'occuper de gestion collective. 89, c'est la date de création de Carmignac Gestion. qui quelque part révolutionne un peu le marché avec des typologies de gestion, avec notamment les marchés émergents, avec les malprums et puis avec la gestion active. La gestion active, c'est quoi en fait ? Parce que pour être très franc, j'aurais tendance à dire, avant c'était une sorte de pléonasme. Quand j'ai débuté, on disait un gérant, il gère, donc il est actif. Comme un conseiller, c'est censé conseiller, donc un conseiller conseille, c'était un truc, c'était un pléonasme. Et maintenant, j'ai un peu le sentiment qu'on dit, finalement, gestion active, c'est ce qui n'est pas passif.
Speaker #1
Oui, la gestion active c'est quoi ? C'est aller au supermarché et pas tout acheter, c'est-à-dire que c'est choisir, c'est trier, et c'est parfois accepter de dire non et de refuser certaines choses. Et donc j'ai envie de dire, la gestion active, si on l'oppose à la gestion passive, la gestion active c'est de choisir là où la gestion passive parfois c'est d'éviter de choisir. La gestion active, elle repose quand même sur quelques grands principes. Le premier, c'est que les marchés ne sont pas efficients, ou en tout cas pas tout le temps. Ça c'est un point je crois qui est important.
Speaker #0
Je vous retue, Markovitch, là.
Speaker #1
Oui, et la séquence des dernières années, malheureusement, lui donne parfois un peu tort. Quand on a des chocs inflationnistes, la Marcovite, ça fonctionne quand même un petit peu moins bien. Donc ça, c'est un élément. Le deuxième, c'est que les risques ne sont pas statiques non plus. Et là aussi, on voit quand on a des changements de régime importants, on voit tout l'attrait que peut avoir la gestion active, la valeur qu'elle peut créer. Et puis le troisième, c'est quand même que la gestion passive... Je crois que la gestion active, elle répond aussi à une problématique où elle parle d'un postulat qui est que je ne crois pas que les besoins des investisseurs, je crois qu'ils sont plus complexes qu'acheter un indice pondéré par la taille de capitalisation et le porter ad vitam aeternam. Il peut y avoir aussi des problématiques plus spécifiques, la recherche de rendement, une volonté de limiter les baisses, des adéquations entre l'actif et le passif par exemple.
Speaker #0
Bertrand Merveille. Les journalistes, et moi le premier pour essayer de caler les choses, on essaie souvent de présenter les choses de manière binaire. Est-ce qu'il faut présenter le match binaire gestion active, gestion passive ? C'est-à-dire en disant il y a deux mondes ou est-ce que vous trouvez que le monde est un peu plus compliqué que ça ?
Speaker #2
Alors le monde il est plus compliqué que ça. Nous, l'initiative qui nous a réunis, cette société de gestion, ce n'était pas de vouloir reposer la gestion active et la gestion passive, c'était de donner un cadre plus clair et méthodologique à la gestion active. Et en fait, on s'aperçoit qu'en faisant un peu ce travail... relativement simplement, on ne dit pas qu'on a une méthode qui est bonne, elle doit être complétée, c'est une première étape dans sans doute un long chemin. On s'aperçoit que la gestion active, telle qu'elle a été présentée par Jean-François Filiatre ou d'autres, en réalité, elle est très hétérogène. Et nous, par exemple, on pense qu'il y a deux voies, mais il y a trois voies. Il y a la gestion passive, et ensuite il y a la gestion réellement active, et ensuite il y a la gestion benchmarkée. Et ces dernières années, on a eu un peu tendance à mélanger ce qu'on appelle la gestion benchmarkée avec la gestion active. La réalité, c'est que la gestion benchmarkée n'est pas active. Elle a une tracking error très faible, elle a un niveau d'active share très faible. Peut-être que Kevin y reviendra tout à l'heure. Donc on voit bien qu'il n'y a pas deux voies, mais en réalité il y en a trois. Peut-être d'ailleurs un peu plus, puisque une fois qu'on a fait ce tri, au sein de la gestion réellement active, on se retrouve aussi avec beaucoup de stratégies très différentes les unes des autres qui ne vont pas performer de la même manière dans tous les cycles de marché.
Speaker #0
Ok, ça du coup ça me rappelle un bon vieux souvenir des corbeilles. Ce que je retenais toujours des corbeilles, c'était de regarder les notes des établissements. Et si vous avez un établissement qui a des notes comprises, à mon époque, entre 8 et 10, vous saviez que grosso modo c'était des gestions benchmarkées, et que les vraies gestions actives, elles avaient 12, 13, 14, ou 6, 7, 8, si elles avaient été dans une mauvaise année. Mais en fait, pour moi c'était plus un indicateur. de savoir si les maisons avaient effectivement une gestion active ou pas. Alors on fait le match quand même, on fait le match de la performance entre gestion active et gestion passive. Kevin, vous avez la lourde responsabilité de nous donner le bilan sur la partie des fonds tôt qu'il emporte.
Speaker #1
Alors sur les fonds taux et crédit, sur les fonds obligataires en général, clairement, on va dire qu'il n'y a pas match, où le match est assez vite réglé, c'est-à-dire qu'on a plus de la moitié des fonds taux et crédit gérés activement qui font mieux que leurs indices et donc que la gestion passive. Et on est même sur des niveaux de 90% quand on parle de gestion taux et crédit flexible. Donc clairement, sur les marchés obligataires, on voit tout. l'attrait ou tout l'intérêt de la gestion active par rapport à la gestion passive ?
Speaker #0
Même question, Bertrand Merveille, sur la partie action.
Speaker #2
C'est moins le cas, effectivement. Il y a un match peut-être un peu plus serré, parce que, comme je le disais tout à l'heure, il y a une très grande hétérogénéité. Ça, c'est le premier point. Le deuxième point, c'est qu'il y a aussi la problématique des frais. Parfois, on a tendance à comparer des frais qui incluent la rémunération du distributeur avec des frais des fonds et des frais des ETF. qui ne comprennent pas cette rémunération de la distribution. Donc on mélange un peu des choux et des carottes. Ça peut être aussi le cas d'ailleurs sur la partie obligataire. Donc on s'aperçoit qu'il y a une partie de la gestion active qui est effectivement sous-performante, mais il y en a une autre qui est réellement sur-performante dans la durée. Puisque ce qui est aussi important pour nos auditeurs et pour les clients de nos distributeurs... c'est de regarder la performance dans la durée. Jamais on ne prône un investissement, que ce soit sur des stratégies de gestion action active ou gestion obligation active, sur de courtes périodes.
Speaker #0
Et jamais on sera le meilleur constamment.
Speaker #1
Pour compléter, il y a quand même cette idée qu'un gérant actif fait moins bien qu'un indice. Personne n'est obligé de choisir un gérant moyen, pour encore une fois corroborer ce que vous disiez tout à l'heure.
Speaker #0
Alors justement, moi je voudrais que, parce que j'aime beaucoup ce débat, et tout à l'heure on disait qu'il fallait être un peu plus suxe que d'être binaire, je voudrais quand même qu'on regarde des questions méthodologiques. Puisque je parlais de mieux vivre, j'assume mon passé, mon présent intérêt pour les épargnants finaux, et pour la protection des épargnants finaux. Kevin, un indice obligataire, est-ce que, pardonnez-moi l'expression, mais est-ce que c'est pas débile quand on sait que la majorité des indices sont pondérés par le poids Donc autrement dit, si je raisonne sur la partie taux, ça veut dire que plus une boîte est endettée, plus je vais en acheter.
Speaker #1
Oui, c'est la méthode de construction des indices obligataires. C'est que plus il y a de la dette qui est mise, plus cet émetteur-là va être présent dans les indices de référence. Donc c'est un peu comme on valorise. où on met en avant les plus mauvais des élèves, c'est-à-dire les plus endettés. Et clairement, c'est un critère de sélection d'investissement qui est, je dirais, hautement discutable. Et c'est un euphémisme. Si on regarde concrètement, on a un indice obligataire mondial. Il y en a, allez, quarantaine de pourcents qui est... On investit sur de la dette souveraine américaine, et puis après on descend, on a la France tout en haut, tout en bas, selon comment est-ce qu'on le regarde, l'Italie, l'Espagne, etc. Donc on a quasiment que des pays qui ont des ratios de dette sur PIB supérieurs à 100% et qui ont des trajectoires de déficit qui sont là aussi quand même assez préoccupantes. Et donc acheter, on va dire, un indice sur les marchés obligataires, ça veut dire s'exposer à ce risque-là. Donc oui, il y a cette idée de... on va dire, de méthodologie de construction des indices obligataires qui peut poser question.
Speaker #0
Petite question à tous les deux, justement, si on parle des indices mondiaux, je vais passer maintenant sur la partie action, mais on dit à la tendance, c'est-à-dire pour simplifier le discours, et puis il y a quand même un gros mouvement autour de la digitalisation, parce que les ETF sont très largement portés par ces nouveaux types et ces nouvelles façons de commercialiser, on dit, mais la plus grande diversification, c'est le monde, donc vous achetez un ETF sur le monde, Il n'y a pas mieux en termes de diversification. Vous trouvez ça intelligent ou vous trouvez ça critiquable, Kevin ?
Speaker #1
Je crois que ça touche aussi ses limites. C'est-à-dire qu'on parlait un petit peu du jargon, un peu de cette idée de momentum. C'est-à-dire que plus il y a de gestion passive, plus il y a des mécanismes, on va dire, pro-cycliques. Et par exemple, on parle de diversification. Si on achète un indice d'Action Monde, par exemple, on a une trentaine de pourcents investis sur le secteur technologique et le secteur technologique uniquement. On a 70% de ce même indice qui est investi sur les États-Unis. Et ça quand même, je crois que ça interroge aussi. C'est-à-dire que, est-ce que ça c'est des bonnes règles de diversification ? Je n'en suis pas convaincu. Et si ensuite on commence à, on va dire, empiler des stratégies indicielles, c'est-à-dire que si vous achetez d'un côté un indice ou une suggestion passive d'Action Monde et vous vous dites, je vais diversifier ça en achetant par exemple des actions émergentes, on se retrouve en pilier des risques. C'est-à-dire que dans un indice d'action émergente, on a là 30% qui investissent sur le secteur technologique. La première valeur d'un indice d'action émergente, c'est TSMC. Ça fait 15% de l'indice. 14% de l'indice. Est-ce que ça, c'est une bonne diversification ? J'en suis pas convaincu et je continue de tirer ce fil-là. client de TSMC, c'est quoi ? C'est le top 9 des principales positions, là aussi, d'un indice d'Action Monde. Et donc, en fait, on se retrouve à empiler des risques. Cette vertu de la diversification, je crois qu'elle est vraie sur le papier, mais elle touche quand même à ses limites.
Speaker #0
Je rebondis, Bertrand, sur le match et sur les résultats du match. Est-ce qu'on ne néglige pas une chose qui est les différences de règles de diversification qui existent, puisque un gérant traditionnel lorsqu'il est investi par exemple sur un fonds d'action, il n'a pas le droit de dépasser plus de 10% sur une ligne parce qu'on lui dit vous prenez trop de risques. Mais en revanche, le gérant indiciel, il peut monter à 20% et ça ne choque personne.
Speaker #2
Oui, c'est vrai. Je pense que le sujet n'est pas vraiment là. Je suis d'accord avec vous, Jean-François. D'ailleurs, les gérants actifs n'utilisent pas tous cette grande latitude qu'ils ont d'aller jusqu'à 10%. Donc à mon avis, la problématique n'est pas là. Mais je reviens un peu sur le sujet de la diversification et je rebondis sur votre point sur l'éducation financière. Moi, je pense que c'est un vrai sujet pour les épargnants. Aujourd'hui, par simplicité, on se dit qu'on va se diversifier, on va acheter un ETF sur le MSCI World. On a des énormes billets dans la construction de son portefeuille. Et on se dit, tiens, on va faire un peu de diversification et on va rajouter un ETF sur le S&P 500. La réalité, c'est qu'on n'a rien diversifié. On a deux actifs qui sont très corrélés les uns des autres. Et je pense que là, on a tous quelque part une obligation à mieux expliquer ce qui se passe et à faire de la pédagogie pour les clients. Puisque vous le disiez, il y a de plus en plus de digitalisation de l'épargne. Il y a beaucoup de clients qui aujourd'hui ne sont plus intermédiaires, qui vont aller acheter sur des plateformes des ETF. Et ils vont avoir plutôt tendance à concentrer les risques. Et on voit bien que dans l'histoire, ce type de situation se termine toujours mal. En tout cas, toujours par des pics de volatilité, des bulles et des maximums de drawdown assez importants.
Speaker #0
Alors, vous m'avez dit tout à l'heure, on va rester sur la partie action. Donc, on a dit taux, gestion active l'emporte très largement. Action, on a dit, elle l'emporte pas de manière systématique, loin sans faux. Les pourcentages sont moins importants, mais sur une typologie de fond, elle arrive assurément à l'apporter. Donc, vous comprenez, naturellement. Ce qui va m'intéresser, c'est d'essayer de découvrir ce qu'est cette typologie de fond. Et donc, puisque l'objectif était de caractériser un peu les fonds de gestion active, on va essayer de le faire pour nos amis CGP qui sont avec nous. Il y a un critère qui a été utilisé, c'est l'active share. Alors, Kevin, c'est quoi l'active share ?
Speaker #1
L'active share, c'est une façon de mesurer, on va dire, dans quelle mesure est-ce qu'un portefeuille de gestion diffère ou non d'un indice. Pour faire simple, si l'active share est de 0%, eh bien... C'est pile poil l'indice. C'est pile poil l'indice. S'il y est de 100%, c'est pile poil pas l'indice.
Speaker #0
D'accord. Et ça peut être les mêmes valeurs que l'indice ? Mais je change les pondérations ?
Speaker #1
Il peut y avoir des valeurs dans l'indice ou pas. Il peut y avoir des valeurs qui sont dans l'indice, mais dont les pondérations sont différentes. Et pour nous, c'était une mesure relativement simple, transparente, pour justement justifier ou expliquer en quoi est-ce qu'un portefeuille a un moment T. est différent d'un indice à ce même moment-là.
Speaker #0
Juste sur Bondy, d'un point de vue technique, parce que dans mon époque mieux-vivre, j'avais plutôt travaillé sur les sujets de la tracking erreur, qui concernaient tout type de fonds. Pourquoi plus ce sujet ? Parce qu'entre guillemets, la tracking, je l'ai plus aujourd'hui dans mes outils que mon actif cher.
Speaker #2
Oui, vous avez raison. L'objectif, encore une fois, de cette étude, de cette initiative, c'est de contribuer à un débat qui doit être élargi. Donc, il fallait bien commencer par quelque chose. Nous, on pense que l'active share, c'est une bonne manière, et je reviens sur ce que j'ai dit tout à l'heure, de distinguer la gestion benchmarkée, qui en réalité n'est pas active, de la vraie gestion active. C'est une première pierre à l'édifice. Ça peut être complété par d'autres types de ratios. Vous parlez de la tracking error, on pourrait aussi regarder le ratio d'information. Il n'y a pas de vérité absolue en la matière. Là, on pense qu'avec cette première bique de l'active share, ça permet de distinguer vraiment l'actif du pas actif.
Speaker #1
Et l'active share, elle se base sur la... construction, en tout cas sur la composition d'un portefeuille, à un moment T. La tracking error, elle regarde plutôt la performance passée. Encore une fois, c'est une condition nécessaire, mais pas suffisante. Le mieux, c'est même de les combiner. C'est-à-dire que, dans l'idéal, vous avez un actif cher qui est élevé et une tracking error qui est élevée. Sinon, ça veut dire que potentiellement, il y a des biais cachés ou des choses...
Speaker #0
Ok. Je me mets à la place derrière des gens qui sont derrière leur téléphone, derrière leur écran ou derrière leur téléviseur et qui sont en train de nous regarder et qui veulent du pratico pratique. à partir de quel niveau Bertrand, on considère que l'active share est... correspond à une gestion active. Vous avez fait les calculs ?
Speaker #2
Oui, dans l'étude, on considère qu'en dessous de 70, c'est vraiment pas actif. Au-dessus de 70, c'est mieux. Et si on peut tendre vers 80, voire plus, là, on est vraiment sur un niveau de gestion active avéré. D'accord. Donc, on se dit,
Speaker #0
parce que quand on n'est pas expert, on se dit 70, finalement, c'est quelqu'un que... 50, c'est quelque chose qui est super important. Non. Le maximum, on est d'accord que c'est 100. Vous nous dites, non, 50, c'est pas très important. Important à savoir. Je teste chez vous, je refais l'histoire de chez Carmignac. Aujourd'hui, les fonds actions de chez Carmignac, ils ont une active chère qui est supérieure à 70 ?
Speaker #1
Supérieure à 80 même, pour la totalité, la quasi-totalité des fonds chez nous. D'ailleurs, disponible, on peut le voir sur Internet, c'est sur les reportings, le site, etc.
Speaker #2
Deuxième critère qui apparaît dans les fonds actifs surperformants par rapport à la gestion passive,
Speaker #0
Ciao ! Il y a des critères de taille et il y a des critères de commercialisation. Alors là, je me suis dit, j'aimerais bien avoir une explication. Comment ils sont allés chercher ça ?
Speaker #2
Alors, on ne l'a pas cherché au départ. En fait, on l'a constaté de manière un peu empirique. C'est-à-dire qu'au départ, on souhaitait vraiment regarder ce qui était actif et ce qui ne l'était pas. Donc là, c'était vraiment un objectif en soi. Et on est arrivé à l'actif cher en disant que ça pouvait être un bon indicateur. Et ensuite, en poursuivant un peu l'étude plus statistique, en regardant l'ensemble des bases de données à notre disposition, on s'est aperçu effectivement qu'il y avait un bonus, si je puis dire, pour les fonds qui étaient de taille assez significative et qui en plus évoluaient dans un environnement de compétition importante, c'est-à-dire les fonds qui sont commercialisés dans plusieurs pays. Mais ça, ce n'était pas... un objectif en soi que d'arriver à ce résultat-là, on l'a constaté. Donc ça mériterait d'être complété, mais effectivement, aujourd'hui, un fonds qui a un actif cher élevé... qui par ailleurs a un encours qui est supérieur à 300 millions, c'est ce qu'on a retenu dans l'étude, et qui par ailleurs évolue dans un environnement très concurrentiel, c'est-à-dire dans au moins deux pays, on s'aperçoit que si on considère ces deux critères en plus, si on complète l'actif chair de ces deux critères, on augmente la surperformance dans la durée.
Speaker #0
Je vais le dire de manière provoque, ça veut dire quoi ? Ça veut dire que vaut mieux réseau captif national ? C'est plutôt un mauvais point ?
Speaker #2
Non, moi je ne le dirais pas comme ça. C'est normal,
Speaker #0
j'ai fait journalier.
Speaker #2
Bien sûr, mais je pense que ce qui est intéressant sur la taille des fonds et l'environnement de compétition, c'est que la réalité, c'est que pour faire de la gestion active, il faut quand même des moyens. On voit bien qu'on est dans un environnement de compétition acharné. On n'est plus tout seul, comme il y a 20 ans, avec quelques boutiques qui partagent le marché. Aujourd'hui, le marché est très combattu. il y a des étrangers qui sont là, il y a des grands asset managers qui font des choses d'ailleurs très très bien. Il faut des moyens pour ça. Et en fait, c'est vrai qu'avoir des fonds de taille significative, ça permet de se doter de moyens significatifs.
Speaker #0
Ok, match actif-passif en termes de gestion, ça nous donne le sentiment que c'est un match SICAV-ETF. Est-ce que c'est un match SICAV-ETF, Kevin ? Et si c'est un match SICAV-ETF, j'ai quand même une question, c'est qu'est-ce qu'il faut penser des ETF actifs ?
Speaker #1
Oui, alors, je crois qu'il ne faut pas confondre les débats. C'est-à-dire que... Quand on parle de gestion active et de gestion passive, on parle de contenu. Quand on parle de SICAV ETF, on parle de contenant. Ce n'est quand même pas tout à fait la même chose, on parle d'une enveloppe. Je n'ai rien contre les ETF en tant que tel, c'est une enveloppe comme les autres. Donc ça, c'est un premier point. Sur les ETF actifs, on revient un petit peu sur notre débat et sur le résultat de notre étude. C'est-à-dire qu'au sein des ETF actifs, La grande majorité, quand je dis la grande majorité, ça va être 90% de la base d'actifs, en tout cas de la base d'AUM, pour utiliser d'autres mots, c'est quoi ? C'est des gestions avec justement un actif cher qui est très faible. Si je regarde les grands fonds, c'est quoi ? Dimension aux Etats-Unis, JP Morgan par exemple, c'est plutôt du recyclage de ce qu'on appelait du smart bêta, donc des indices ajustés que de la gestion active.
Speaker #0
Est-ce qu'il faudrait les appeler autrement que TF Actif ? Parce que là, il y a une question de wording.
Speaker #2
Alors, je pense qu'il y a un vrai sujet, et on en revient un peu à la proposition qu'on fait, de travailler autour de l'active share, puisque effectivement, un ETF actif, en tout cas tel qu'ils sont définis, et je rejoins complètement Kevin, aujourd'hui, une immense majorité d'entre eux ont un très faible active share. Donc, en réalité, ils ne cochent pas les critères de ce que nous, on considère comme actif.
Speaker #1
Il y en a qui le font, c'est-à-dire qu'on voit quelques groupes, notamment la star de la tech américaine, Cathy Wood, qui, avec son ETF ARK, a eu un active share réel. pour le mieux, parfois pour le moins bien. Il y a d'autres groupes qui le font, mais c'est aujourd'hui, en tout cas, encore très marginal.
Speaker #0
Rapidement, j'avoue ma passion pour la gestion active, mais c'est marrant parce qu'on a fait un sondage auprès des CGP qui, eux aussi, sont très favorables à la gestion active, mais je veux quand même vous challenger parce que la gestion, les fonds, c'était censé être simple, c'était censé simplifier la vie des gens. Aujourd'hui, c'est une tannée quand il est question de choisir un fonds, tellement il y en a, tellement l'information est compliquée. Donc je voudrais savoir ce qu'on peut faire de mieux, notamment dans le discours. Est-ce que Bertrand, il y a un discours autour du financement de l'économie ? Parce que qui dit gestion passive dit actifs liquides, et qui dit actifs liquides dit certains actifs et pas les autres. Je pense notamment aux petites et moyennes capitalisations.
Speaker #2
Moi je pense qu'il y a un vrai sujet politique derrière la problématique de la gestion. passive et en lien avec les grands objectifs de la Commission européenne qui sont souveraineté, financement de notre économie. Aujourd'hui, c'est un constat que je fais, ce n'est pas une critique. La réalité, c'est que la gestion passive, elle est à 80% gérée par des entités qui ne sont pas européennes. Donc à partir de ce moment-là, on confie une partie très significative de notre épargne. à des gestionnaires qui n'ont pas d'intérêt économique ni politique à financer notre économie et à favoriser notre souveraineté. Donc je pense qu'il y a un vrai enjeu autour de la souveraineté. La gestion active peut contribuer au financement de l'économie en participant aux IPO, en participant aux augmentations de capital, notamment pour les petites et moyennes valeurs. La gestion passive ne peut pas assurer ce rôle.
Speaker #0
Kevin, question par rapport à... Tout à l'heure, on parlait des indices, des compositions d'indices, etc. En fait, les indices, on dit que c'est très transparent parce qu'on connaît les valeurs, mais on ne connaît pas vraiment les pondérations, ce qui est quand même un sujet important. Est-ce que la gestion active doit faire des efforts en termes de transparence ? Aujourd'hui, on dit ETF, transparent.
Speaker #1
Je veux juste compléter ce que disait M. Mervais. Il y a, je crois, un autre élément aussi dont on parle assez peu, c'est le volet extra-financier. C'est-à-dire qu'on pouvait dire de la gestion passive il y a encore quelques années, qu'au moins elle votait aux assemblées générales. Elle ne le fait même plus. On a des géants de la gestion passive comme Vanguard, par exemple, qui s'est désinscrit des principes d'investissement responsable des Nations Unies. Pourquoi ils ne le font plus ? Parce qu'ils ont des vrais sujets juridiques. Ils craignent d'être poursuivis en justice par les entreprises dans lesquelles ils investissent s'ils votent contre certaines résolutions. Et ça, quand même, je crois que ça fait partie du devoir fiduciaire des investisseurs. Quand on est investisseur en action, la moindre des choses, c'est d'aller voter aux assemblées générales, parce que ça sert à une finée... à faire bien valoriser le prix des valeurs. Ça, c'est un premier point. Sur la transparence, sur le papier, oui. Après, quand même, les critères de construction des indices, on n'a pas le pouvoir des marchés obligataires de questionner. Les critères de construction des indices d'action aussi. Il est question que, est-ce que les indices vont pouvoir participer aux IPO de SpaceX ou pas ? On voit que c'est quand même une géométrie variable. Et sur la transparence, Quand je vois des ETF qui ont un sous-jacent S&P 500, donc actions américaines, qui sont payables, et on passe par un swap de performance pour y arriver sur une enveloppe qui était à la base destinée à financer des entreprises européennes en échange d'une enveloppe fiscale avantageuse, ça pose quand même question. Et donc, la transparence de la construction des indices, je n'en suis pas convaincu, ou des ETF, je n'en suis pas convaincu non plus. Ça, c'est un premier point. Par contre, est-ce que les sociétés de gestion actives... ont fait des efforts ou doivent faire des efforts en termes de transparence, oui. Et je pense d'ailleurs qu'elles l'ont fait. C'est-à-dire qu'aujourd'hui, gérer une boîte noire, je crois que ça ne marche plus et ça ne parle plus aux investisseurs. Et d'ailleurs, ce n'est pas comme ça qu'on va les éduquer, en tout cas les aider à apprendre et à grandir. Donc on a ce devoir de transparence.
Speaker #0
Kevin, en deux mots, est-ce qu'il faut que vous soyez plus créatif ? Je veux dire, Carmignac 89, ça amène les marchés émergents, ça amène des choses neuves dans le marché. Est-ce qu'aujourd'hui, on ne roupille pas ?
Speaker #1
Je ne crois pas, alors je suis un peu jugé parti, mais je ne crois pas. C'est-à-dire qu'il y a quand même eu un certain nombre de développements de solutions. On pense notamment à des gestions qui ont été largement souscrites par des conseillers en gestion de patrimoine et par leurs clients, comme les fonds à maturité par exemple. C'est bien l'idée d'apporter une réponse à une problématique donnée. On va viser un rendement cible. Il y en a d'autres qui sont plus l'encadrement des risques. C'est-à-dire qu'il y a des investisseurs qui veulent... pouvoir bien dormir la nuit. On voit aussi l'engouement, par exemple, des produits structurés ou des gestions, on va dire, actions et autres, avec un encadrement de risque par des options, notamment. Mais oui, on se doit d'être innovants, ça c'est un point. Et l'autre point, c'est qu'on se doit d'être performants, je crois.
Speaker #0
Bertrand, dernière petite question, une réponse rapide. Est-ce que la logique n'est pas d'aller aussi, pour les sociétés de gestion, vers des produits qui soient plus sophistiqués et moins purs ? Qu'on soit moins dans cette logique de briques, qui d'ailleurs, potentiellement, peut perdre un peu de son utilité, parce que les... les corrélations dans un marché qui est largement drivé par la liquidité, elles ont quand même considérablement augmenté par rapport à ma jeunesse.
Speaker #2
Alors la sophistication, oui, mais pour quoi faire ? C'est-à-dire qu'à un moment donné, il faut aussi se poser...
Speaker #0
Mais si on regarde BDL Rempart, par exemple, chez vous ?
Speaker #2
Oui, mais BDL Rempart, en fait, c'est un produit qui est innovant lorsqu'il est créé il y a plus d'une vingtaine d'années puisque c'est le premier fonds long short equity agréé par l'AMF en France. La gestion alternative en mode long short equity, ça remonte aux années 50 aux Etats-Unis. L'innovation, elle ne vient pas forcément de la proposition de la stratégie d'investissement, elle vient de l'évolution de notre processus d'investissement. On parle beaucoup de l'IA, on parle beaucoup aujourd'hui de la tech. L'innovation dans les sociétés de gestion, ce n'est pas forcément créer des nouveaux produits à la mode. C'est investir dans de la tech, investir dans des process, investir dans des outils qui vont faire progresser notre gestion du risque. Et je reviens à ce que disait Kevin. pour améliorer le profil rendement risque et la performance. Je pense que c'est vraiment là où on est attendus.
Speaker #0
Merci beaucoup à tous les deux d'avoir été avec nous. Si vous êtes société de gestion et que vous avez écouté et que ce sujet vous a intéressé, que vous voulez vous aussi défendre la gestion active, n'hésitez pas à les appeler l'un ou l'autre parce que je pense que c'est une initiative qui a regroupé cette société mais qu'il n'y a pas d'opposition à agréger les choses pour un débat de place. Merci à tous les deux. Tout de suite, le journal des réseaux sociaux, Georges Delataille.

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Transcription

Speaker #0
Le club expert immobilier. Alors Hélène, on ne va pas parler d'IA, mais en fait, il y a quand même une petite ressemblance. Pourquoi ? Parce que l'IA, ça nous amène souvent à des choses qui sont très automatisées, qui sont très standardisées et donc pas beaucoup créatives. Nous, on va regarder un sujet en termes de gestion avec la gestion active et la gestion passive. Il y a eu la publication d'un livre blanc il y a peu par cette société de gestion, BDL Capital Management. Carminiac, Siam, Comgest, Edram, Ivo Capital et Moneta pour défendre la gestion active. Alors, on parle médiatiquement beaucoup de la gestion passive. Vous, dans vos allocations d'actifs et dans vos choix, vous utilisez beaucoup la gestion active. Donc, on va essayer de... de réfléchir à cette gestion active, à son avenir, à la concurrence qui existe sur le marché. Avec nous aujourd'hui deux invités, Bertrand Merveille, directeur général de BDL Capital Management, et avec nous également Kevin Tauzé, qui est membre du comité d'investissement de Carmignac. Messieurs, je vais commencer par une provoque. Vous voulez parler de gestion active et vous défendez la gestion active, puisque vous êtes signataire de ce livre blanc. Je vais d'abord commencer à vous demander de parler de gestion passive. Première question toute simple, si je vous demandais Kevin une clé du succès de la gestion passive ces dernières années, vous me diriez quoi ?
Speaker #1
C'est parce qu'elle n'est pas chère, il y a globalement peu d'équipes qui travaillent, il n'y a pas de frais de recherche, donc je crois que c'est un des grands succès, une des grandes raisons du succès de la gestion passive, sans doute pas le seul, mais c'est sans doute un des premiers arguments qui est mis en avant.
Speaker #0
Bertrand Merveille,
Speaker #2
moi je vois aussi le trend très positif qu'on a finalement depuis une dizaine d'années sur les marchés, il y a eu plusieurs séquences de forte volatilité, de drawdown, mais en réalité, ça a été assez court. Donc, on est sur un train de marché plutôt haussier. Donc, finalement, l'investisseur en passif, il a l'impression que ça fonctionne bien sur moyenne et longue période.
Speaker #0
Est-ce qu'il y a un effet technique ? Puisque la majorité des indices, on se rappelle tous la différence qu'il y a, par exemple, entre le Dow Jones et le Standard & Poor's, c'est qu'il y en a un qui est pondéré par les capitalisations et l'autre pas. Et quand on est pondéré par les capitalisations, quand les marchés montent et que c'est principalement les premières valeurs qui montent, on ne s'essouffle jamais.
Speaker #2
Bien sûr, il y a une pro-cyclicité de toute façon dans la gestion passive par définition. Et on le voit, on peut prendre l'exemple par exemple des ETF thématiques. À chaque fois qu'il y a eu des initiatives d'ETF thématiques, il y a une mini-bulle qui se met en place qui peut se dégonfler de manière assez violente. La plus récente peut-être, ça a été sur la défense. On voit bien que c'est un sujet de fond, la défense, et ça rejoint un de nos thèmes qui est la souveraineté. Mais on voit bien qu'il y a des effets de bulles qui se créent, donc il y a une pro-cyclicité. Donc oui, tout à fait.
Speaker #0
Kevin, est-ce que, allez, je vais être un peu provoque, est-ce que dans le succès de la gestion passive, il n'y a pas un sujet autour de la perte de connaissances des investisseurs ? Autrement dit, ça a simplifié la vie de tout le monde, entre guillemets, on ne se pose pas de questions. Moi, je suis... Alors, le gros des clients, même si chez vous, il y a une très grosse clientèle privée, mais le gros du marché quand même de la gestion collective, c'est des institutionnels. Alors, je fais mon allocation actif-passif. Je prends un truc qui correspond à mes stats. Je ne vais pas me croiser la tête de savoir les caractéristiques du gérant.
Speaker #1
Oui, sur le papier, il y a quand même cette idée qu'avec la gestion passive, on sait à quoi s'attendre. Avec un caveat, c'est qu'on sait à quoi s'attendre. si on sait à quoi s'attendre, à la performance des indices sous-jacents. Et là, je revois le point de M. Merveille, c'est qu'on a quand même eu, voilà, dix années passées, avec des indices d'Action Américaine ou Action Monde, qui ont délivré des performances autour de 10%, et donc ça présuppose que cette tendance-là va continuer. Et ça, c'est sans doute, eh bien, voilà, un des arguments, là aussi, qui est mis en avant. Là aussi, je ne suis pas sûr qu'on puisse projeter ce qui se passe dans le rétroviseur à travers le... le pare-brise, et c'est bien toute cette question-là. Puis je crois qu'il y a un autre argument, c'est qu'il y a quand même aussi presque parlé d'un endoctrinement, c'est-à-dire qu'il y a eu quand même beaucoup d'études qui ont été faites sur la surperformance de la gestion passive par rapport à la gestion active, et c'est justement ce point-là que nous, on vient questionner avec six de nos confrères, dont BDL.
Speaker #0
Endoctrinement, je retiens le mot, est-ce que globalement les gestionnaires des actifs n'ont pas été bons ? Dit autrement, moi j'ai l'impression, quand j'écoute, par exemple, quand je regarde le sujet, j'ai regardé la risque. Je sais que vous aimez bien la risque, cher Bertrand. Donc, j'ai regardé la risque. Franchement, on a l'impression qu'on a lobotomisé Bruxelles pour souscrire des ETF.
Speaker #2
En fait, avec le temps qui passe, effectivement, on peut constater une forme de dogmatisme croissant chez les autorités de régulation, à la Commission européenne. Et effectivement, il y a une petite musique de fond qui a tendance à s'installer, qui favorise un peu la gestion passive. Et je reprends le point de Kevin, notamment parce que... la Commission européenne considère qu'il y a encore trop de frais. C'est-à-dire que la value for money, elle a un peu trop tendance à regarder le côté monnaie et un peu moins bien le côté value. Or, chaque produit a une véritable value for money et il faut bien regarder les deux paramètres. Il ne faut pas être focalisé sur les frais. Et effectivement, on a eu cette tendance depuis quelques années à regarder que les frais sans trop s'intéresser à la performance. Allez, on quitte un instant l'univers de la gestion passive pour parler de la gestion active. Kevin, je me tourne vers vous. Je me rappelle ma jeunesse.
Speaker #0
Oui, j'ai commencé dans les années 90 à m'occuper de gestion collective. 89, c'est la date de création de Carmignac Gestion. qui quelque part révolutionne un peu le marché avec des typologies de gestion, avec notamment les marchés émergents, avec les malprums et puis avec la gestion active. La gestion active, c'est quoi en fait ? Parce que pour être très franc, j'aurais tendance à dire, avant c'était une sorte de pléonasme. Quand j'ai débuté, on disait un gérant, il gère, donc il est actif. Comme un conseiller, c'est censé conseiller, donc un conseiller conseille, c'était un truc, c'était un pléonasme. Et maintenant, j'ai un peu le sentiment qu'on dit, finalement, gestion active, c'est ce qui n'est pas passif.
Speaker #1
Oui, la gestion active c'est quoi ? C'est aller au supermarché et pas tout acheter, c'est-à-dire que c'est choisir, c'est trier, et c'est parfois accepter de dire non et de refuser certaines choses. Et donc j'ai envie de dire, la gestion active, si on l'oppose à la gestion passive, la gestion active c'est de choisir là où la gestion passive parfois c'est d'éviter de choisir. La gestion active, elle repose quand même sur quelques grands principes. Le premier, c'est que les marchés ne sont pas efficients, ou en tout cas pas tout le temps. Ça c'est un point je crois qui est important.
Speaker #0
Je vous retue, Markovitch, là.
Speaker #1
Oui, et la séquence des dernières années, malheureusement, lui donne parfois un peu tort. Quand on a des chocs inflationnistes, la Marcovite, ça fonctionne quand même un petit peu moins bien. Donc ça, c'est un élément. Le deuxième, c'est que les risques ne sont pas statiques non plus. Et là aussi, on voit quand on a des changements de régime importants, on voit tout l'attrait que peut avoir la gestion active, la valeur qu'elle peut créer. Et puis le troisième, c'est quand même que la gestion passive... Je crois que la gestion active, elle répond aussi à une problématique où elle parle d'un postulat qui est que je ne crois pas que les besoins des investisseurs, je crois qu'ils sont plus complexes qu'acheter un indice pondéré par la taille de capitalisation et le porter ad vitam aeternam. Il peut y avoir aussi des problématiques plus spécifiques, la recherche de rendement, une volonté de limiter les baisses, des adéquations entre l'actif et le passif par exemple.
Speaker #0
Bertrand Merveille. Les journalistes, et moi le premier pour essayer de caler les choses, on essaie souvent de présenter les choses de manière binaire. Est-ce qu'il faut présenter le match binaire gestion active, gestion passive ? C'est-à-dire en disant il y a deux mondes ou est-ce que vous trouvez que le monde est un peu plus compliqué que ça ?
Speaker #2
Alors le monde il est plus compliqué que ça. Nous, l'initiative qui nous a réunis, cette société de gestion, ce n'était pas de vouloir reposer la gestion active et la gestion passive, c'était de donner un cadre plus clair et méthodologique à la gestion active. Et en fait, on s'aperçoit qu'en faisant un peu ce travail... relativement simplement, on ne dit pas qu'on a une méthode qui est bonne, elle doit être complétée, c'est une première étape dans sans doute un long chemin. On s'aperçoit que la gestion active, telle qu'elle a été présentée par Jean-François Filiatre ou d'autres, en réalité, elle est très hétérogène. Et nous, par exemple, on pense qu'il y a deux voies, mais il y a trois voies. Il y a la gestion passive, et ensuite il y a la gestion réellement active, et ensuite il y a la gestion benchmarkée. Et ces dernières années, on a eu un peu tendance à mélanger ce qu'on appelle la gestion benchmarkée avec la gestion active. La réalité, c'est que la gestion benchmarkée n'est pas active. Elle a une tracking error très faible, elle a un niveau d'active share très faible. Peut-être que Kevin y reviendra tout à l'heure. Donc on voit bien qu'il n'y a pas deux voies, mais en réalité il y en a trois. Peut-être d'ailleurs un peu plus, puisque une fois qu'on a fait ce tri, au sein de la gestion réellement active, on se retrouve aussi avec beaucoup de stratégies très différentes les unes des autres qui ne vont pas performer de la même manière dans tous les cycles de marché.
Speaker #0
Ok, ça du coup ça me rappelle un bon vieux souvenir des corbeilles. Ce que je retenais toujours des corbeilles, c'était de regarder les notes des établissements. Et si vous avez un établissement qui a des notes comprises, à mon époque, entre 8 et 10, vous saviez que grosso modo c'était des gestions benchmarkées, et que les vraies gestions actives, elles avaient 12, 13, 14, ou 6, 7, 8, si elles avaient été dans une mauvaise année. Mais en fait, pour moi c'était plus un indicateur. de savoir si les maisons avaient effectivement une gestion active ou pas. Alors on fait le match quand même, on fait le match de la performance entre gestion active et gestion passive. Kevin, vous avez la lourde responsabilité de nous donner le bilan sur la partie des fonds tôt qu'il emporte.
Speaker #1
Alors sur les fonds taux et crédit, sur les fonds obligataires en général, clairement, on va dire qu'il n'y a pas match, où le match est assez vite réglé, c'est-à-dire qu'on a plus de la moitié des fonds taux et crédit gérés activement qui font mieux que leurs indices et donc que la gestion passive. Et on est même sur des niveaux de 90% quand on parle de gestion taux et crédit flexible. Donc clairement, sur les marchés obligataires, on voit tout. l'attrait ou tout l'intérêt de la gestion active par rapport à la gestion passive ?
Speaker #0
Même question, Bertrand Merveille, sur la partie action.
Speaker #2
C'est moins le cas, effectivement. Il y a un match peut-être un peu plus serré, parce que, comme je le disais tout à l'heure, il y a une très grande hétérogénéité. Ça, c'est le premier point. Le deuxième point, c'est qu'il y a aussi la problématique des frais. Parfois, on a tendance à comparer des frais qui incluent la rémunération du distributeur avec des frais des fonds et des frais des ETF. qui ne comprennent pas cette rémunération de la distribution. Donc on mélange un peu des choux et des carottes. Ça peut être aussi le cas d'ailleurs sur la partie obligataire. Donc on s'aperçoit qu'il y a une partie de la gestion active qui est effectivement sous-performante, mais il y en a une autre qui est réellement sur-performante dans la durée. Puisque ce qui est aussi important pour nos auditeurs et pour les clients de nos distributeurs... c'est de regarder la performance dans la durée. Jamais on ne prône un investissement, que ce soit sur des stratégies de gestion action active ou gestion obligation active, sur de courtes périodes.
Speaker #0
Et jamais on sera le meilleur constamment.
Speaker #1
Pour compléter, il y a quand même cette idée qu'un gérant actif fait moins bien qu'un indice. Personne n'est obligé de choisir un gérant moyen, pour encore une fois corroborer ce que vous disiez tout à l'heure.
Speaker #0
Alors justement, moi je voudrais que, parce que j'aime beaucoup ce débat, et tout à l'heure on disait qu'il fallait être un peu plus suxe que d'être binaire, je voudrais quand même qu'on regarde des questions méthodologiques. Puisque je parlais de mieux vivre, j'assume mon passé, mon présent intérêt pour les épargnants finaux, et pour la protection des épargnants finaux. Kevin, un indice obligataire, est-ce que, pardonnez-moi l'expression, mais est-ce que c'est pas débile quand on sait que la majorité des indices sont pondérés par le poids Donc autrement dit, si je raisonne sur la partie taux, ça veut dire que plus une boîte est endettée, plus je vais en acheter.
Speaker #1
Oui, c'est la méthode de construction des indices obligataires. C'est que plus il y a de la dette qui est mise, plus cet émetteur-là va être présent dans les indices de référence. Donc c'est un peu comme on valorise. où on met en avant les plus mauvais des élèves, c'est-à-dire les plus endettés. Et clairement, c'est un critère de sélection d'investissement qui est, je dirais, hautement discutable. Et c'est un euphémisme. Si on regarde concrètement, on a un indice obligataire mondial. Il y en a, allez, quarantaine de pourcents qui est... On investit sur de la dette souveraine américaine, et puis après on descend, on a la France tout en haut, tout en bas, selon comment est-ce qu'on le regarde, l'Italie, l'Espagne, etc. Donc on a quasiment que des pays qui ont des ratios de dette sur PIB supérieurs à 100% et qui ont des trajectoires de déficit qui sont là aussi quand même assez préoccupantes. Et donc acheter, on va dire, un indice sur les marchés obligataires, ça veut dire s'exposer à ce risque-là. Donc oui, il y a cette idée de... on va dire, de méthodologie de construction des indices obligataires qui peut poser question.
Speaker #0
Petite question à tous les deux, justement, si on parle des indices mondiaux, je vais passer maintenant sur la partie action, mais on dit à la tendance, c'est-à-dire pour simplifier le discours, et puis il y a quand même un gros mouvement autour de la digitalisation, parce que les ETF sont très largement portés par ces nouveaux types et ces nouvelles façons de commercialiser, on dit, mais la plus grande diversification, c'est le monde, donc vous achetez un ETF sur le monde, Il n'y a pas mieux en termes de diversification. Vous trouvez ça intelligent ou vous trouvez ça critiquable, Kevin ?
Speaker #1
Je crois que ça touche aussi ses limites. C'est-à-dire qu'on parlait un petit peu du jargon, un peu de cette idée de momentum. C'est-à-dire que plus il y a de gestion passive, plus il y a des mécanismes, on va dire, pro-cycliques. Et par exemple, on parle de diversification. Si on achète un indice d'Action Monde, par exemple, on a une trentaine de pourcents investis sur le secteur technologique et le secteur technologique uniquement. On a 70% de ce même indice qui est investi sur les États-Unis. Et ça quand même, je crois que ça interroge aussi. C'est-à-dire que, est-ce que ça c'est des bonnes règles de diversification ? Je n'en suis pas convaincu. Et si ensuite on commence à, on va dire, empiler des stratégies indicielles, c'est-à-dire que si vous achetez d'un côté un indice ou une suggestion passive d'Action Monde et vous vous dites, je vais diversifier ça en achetant par exemple des actions émergentes, on se retrouve en pilier des risques. C'est-à-dire que dans un indice d'action émergente, on a là 30% qui investissent sur le secteur technologique. La première valeur d'un indice d'action émergente, c'est TSMC. Ça fait 15% de l'indice. 14% de l'indice. Est-ce que ça, c'est une bonne diversification ? J'en suis pas convaincu et je continue de tirer ce fil-là. client de TSMC, c'est quoi ? C'est le top 9 des principales positions, là aussi, d'un indice d'Action Monde. Et donc, en fait, on se retrouve à empiler des risques. Cette vertu de la diversification, je crois qu'elle est vraie sur le papier, mais elle touche quand même à ses limites.
Speaker #0
Je rebondis, Bertrand, sur le match et sur les résultats du match. Est-ce qu'on ne néglige pas une chose qui est les différences de règles de diversification qui existent, puisque un gérant traditionnel lorsqu'il est investi par exemple sur un fonds d'action, il n'a pas le droit de dépasser plus de 10% sur une ligne parce qu'on lui dit vous prenez trop de risques. Mais en revanche, le gérant indiciel, il peut monter à 20% et ça ne choque personne.
Speaker #2
Oui, c'est vrai. Je pense que le sujet n'est pas vraiment là. Je suis d'accord avec vous, Jean-François. D'ailleurs, les gérants actifs n'utilisent pas tous cette grande latitude qu'ils ont d'aller jusqu'à 10%. Donc à mon avis, la problématique n'est pas là. Mais je reviens un peu sur le sujet de la diversification et je rebondis sur votre point sur l'éducation financière. Moi, je pense que c'est un vrai sujet pour les épargnants. Aujourd'hui, par simplicité, on se dit qu'on va se diversifier, on va acheter un ETF sur le MSCI World. On a des énormes billets dans la construction de son portefeuille. Et on se dit, tiens, on va faire un peu de diversification et on va rajouter un ETF sur le S&P 500. La réalité, c'est qu'on n'a rien diversifié. On a deux actifs qui sont très corrélés les uns des autres. Et je pense que là, on a tous quelque part une obligation à mieux expliquer ce qui se passe et à faire de la pédagogie pour les clients. Puisque vous le disiez, il y a de plus en plus de digitalisation de l'épargne. Il y a beaucoup de clients qui aujourd'hui ne sont plus intermédiaires, qui vont aller acheter sur des plateformes des ETF. Et ils vont avoir plutôt tendance à concentrer les risques. Et on voit bien que dans l'histoire, ce type de situation se termine toujours mal. En tout cas, toujours par des pics de volatilité, des bulles et des maximums de drawdown assez importants.
Speaker #0
Alors, vous m'avez dit tout à l'heure, on va rester sur la partie action. Donc, on a dit taux, gestion active l'emporte très largement. Action, on a dit, elle l'emporte pas de manière systématique, loin sans faux. Les pourcentages sont moins importants, mais sur une typologie de fond, elle arrive assurément à l'apporter. Donc, vous comprenez, naturellement. Ce qui va m'intéresser, c'est d'essayer de découvrir ce qu'est cette typologie de fond. Et donc, puisque l'objectif était de caractériser un peu les fonds de gestion active, on va essayer de le faire pour nos amis CGP qui sont avec nous. Il y a un critère qui a été utilisé, c'est l'active share. Alors, Kevin, c'est quoi l'active share ?
Speaker #1
L'active share, c'est une façon de mesurer, on va dire, dans quelle mesure est-ce qu'un portefeuille de gestion diffère ou non d'un indice. Pour faire simple, si l'active share est de 0%, eh bien... C'est pile poil l'indice. C'est pile poil l'indice. S'il y est de 100%, c'est pile poil pas l'indice.
Speaker #0
D'accord. Et ça peut être les mêmes valeurs que l'indice ? Mais je change les pondérations ?
Speaker #1
Il peut y avoir des valeurs dans l'indice ou pas. Il peut y avoir des valeurs qui sont dans l'indice, mais dont les pondérations sont différentes. Et pour nous, c'était une mesure relativement simple, transparente, pour justement justifier ou expliquer en quoi est-ce qu'un portefeuille a un moment T. est différent d'un indice à ce même moment-là.
Speaker #0
Juste sur Bondy, d'un point de vue technique, parce que dans mon époque mieux-vivre, j'avais plutôt travaillé sur les sujets de la tracking erreur, qui concernaient tout type de fonds. Pourquoi plus ce sujet ? Parce qu'entre guillemets, la tracking, je l'ai plus aujourd'hui dans mes outils que mon actif cher.
Speaker #2
Oui, vous avez raison. L'objectif, encore une fois, de cette étude, de cette initiative, c'est de contribuer à un débat qui doit être élargi. Donc, il fallait bien commencer par quelque chose. Nous, on pense que l'active share, c'est une bonne manière, et je reviens sur ce que j'ai dit tout à l'heure, de distinguer la gestion benchmarkée, qui en réalité n'est pas active, de la vraie gestion active. C'est une première pierre à l'édifice. Ça peut être complété par d'autres types de ratios. Vous parlez de la tracking error, on pourrait aussi regarder le ratio d'information. Il n'y a pas de vérité absolue en la matière. Là, on pense qu'avec cette première bique de l'active share, ça permet de distinguer vraiment l'actif du pas actif.
Speaker #1
Et l'active share, elle se base sur la... construction, en tout cas sur la composition d'un portefeuille, à un moment T. La tracking error, elle regarde plutôt la performance passée. Encore une fois, c'est une condition nécessaire, mais pas suffisante. Le mieux, c'est même de les combiner. C'est-à-dire que, dans l'idéal, vous avez un actif cher qui est élevé et une tracking error qui est élevée. Sinon, ça veut dire que potentiellement, il y a des biais cachés ou des choses...
Speaker #0
Ok. Je me mets à la place derrière des gens qui sont derrière leur téléphone, derrière leur écran ou derrière leur téléviseur et qui sont en train de nous regarder et qui veulent du pratico pratique. à partir de quel niveau Bertrand, on considère que l'active share est... correspond à une gestion active. Vous avez fait les calculs ?
Speaker #2
Oui, dans l'étude, on considère qu'en dessous de 70, c'est vraiment pas actif. Au-dessus de 70, c'est mieux. Et si on peut tendre vers 80, voire plus, là, on est vraiment sur un niveau de gestion active avéré. D'accord. Donc, on se dit,
Speaker #0
parce que quand on n'est pas expert, on se dit 70, finalement, c'est quelqu'un que... 50, c'est quelque chose qui est super important. Non. Le maximum, on est d'accord que c'est 100. Vous nous dites, non, 50, c'est pas très important. Important à savoir. Je teste chez vous, je refais l'histoire de chez Carmignac. Aujourd'hui, les fonds actions de chez Carmignac, ils ont une active chère qui est supérieure à 70 ?
Speaker #1
Supérieure à 80 même, pour la totalité, la quasi-totalité des fonds chez nous. D'ailleurs, disponible, on peut le voir sur Internet, c'est sur les reportings, le site, etc.
Speaker #2
Deuxième critère qui apparaît dans les fonds actifs surperformants par rapport à la gestion passive,
Speaker #0
Ciao ! Il y a des critères de taille et il y a des critères de commercialisation. Alors là, je me suis dit, j'aimerais bien avoir une explication. Comment ils sont allés chercher ça ?
Speaker #2
Alors, on ne l'a pas cherché au départ. En fait, on l'a constaté de manière un peu empirique. C'est-à-dire qu'au départ, on souhaitait vraiment regarder ce qui était actif et ce qui ne l'était pas. Donc là, c'était vraiment un objectif en soi. Et on est arrivé à l'actif cher en disant que ça pouvait être un bon indicateur. Et ensuite, en poursuivant un peu l'étude plus statistique, en regardant l'ensemble des bases de données à notre disposition, on s'est aperçu effectivement qu'il y avait un bonus, si je puis dire, pour les fonds qui étaient de taille assez significative et qui en plus évoluaient dans un environnement de compétition importante, c'est-à-dire les fonds qui sont commercialisés dans plusieurs pays. Mais ça, ce n'était pas... un objectif en soi que d'arriver à ce résultat-là, on l'a constaté. Donc ça mériterait d'être complété, mais effectivement, aujourd'hui, un fonds qui a un actif cher élevé... qui par ailleurs a un encours qui est supérieur à 300 millions, c'est ce qu'on a retenu dans l'étude, et qui par ailleurs évolue dans un environnement très concurrentiel, c'est-à-dire dans au moins deux pays, on s'aperçoit que si on considère ces deux critères en plus, si on complète l'actif chair de ces deux critères, on augmente la surperformance dans la durée.
Speaker #0
Je vais le dire de manière provoque, ça veut dire quoi ? Ça veut dire que vaut mieux réseau captif national ? C'est plutôt un mauvais point ?
Speaker #2
Non, moi je ne le dirais pas comme ça. C'est normal,
Speaker #0
j'ai fait journalier.
Speaker #2
Bien sûr, mais je pense que ce qui est intéressant sur la taille des fonds et l'environnement de compétition, c'est que la réalité, c'est que pour faire de la gestion active, il faut quand même des moyens. On voit bien qu'on est dans un environnement de compétition acharné. On n'est plus tout seul, comme il y a 20 ans, avec quelques boutiques qui partagent le marché. Aujourd'hui, le marché est très combattu. il y a des étrangers qui sont là, il y a des grands asset managers qui font des choses d'ailleurs très très bien. Il faut des moyens pour ça. Et en fait, c'est vrai qu'avoir des fonds de taille significative, ça permet de se doter de moyens significatifs.
Speaker #0
Ok, match actif-passif en termes de gestion, ça nous donne le sentiment que c'est un match SICAV-ETF. Est-ce que c'est un match SICAV-ETF, Kevin ? Et si c'est un match SICAV-ETF, j'ai quand même une question, c'est qu'est-ce qu'il faut penser des ETF actifs ?
Speaker #1
Oui, alors, je crois qu'il ne faut pas confondre les débats. C'est-à-dire que... Quand on parle de gestion active et de gestion passive, on parle de contenu. Quand on parle de SICAV ETF, on parle de contenant. Ce n'est quand même pas tout à fait la même chose, on parle d'une enveloppe. Je n'ai rien contre les ETF en tant que tel, c'est une enveloppe comme les autres. Donc ça, c'est un premier point. Sur les ETF actifs, on revient un petit peu sur notre débat et sur le résultat de notre étude. C'est-à-dire qu'au sein des ETF actifs, La grande majorité, quand je dis la grande majorité, ça va être 90% de la base d'actifs, en tout cas de la base d'AUM, pour utiliser d'autres mots, c'est quoi ? C'est des gestions avec justement un actif cher qui est très faible. Si je regarde les grands fonds, c'est quoi ? Dimension aux Etats-Unis, JP Morgan par exemple, c'est plutôt du recyclage de ce qu'on appelait du smart bêta, donc des indices ajustés que de la gestion active.
Speaker #0
Est-ce qu'il faudrait les appeler autrement que TF Actif ? Parce que là, il y a une question de wording.
Speaker #2
Alors, je pense qu'il y a un vrai sujet, et on en revient un peu à la proposition qu'on fait, de travailler autour de l'active share, puisque effectivement, un ETF actif, en tout cas tel qu'ils sont définis, et je rejoins complètement Kevin, aujourd'hui, une immense majorité d'entre eux ont un très faible active share. Donc, en réalité, ils ne cochent pas les critères de ce que nous, on considère comme actif.
Speaker #1
Il y en a qui le font, c'est-à-dire qu'on voit quelques groupes, notamment la star de la tech américaine, Cathy Wood, qui, avec son ETF ARK, a eu un active share réel. pour le mieux, parfois pour le moins bien. Il y a d'autres groupes qui le font, mais c'est aujourd'hui, en tout cas, encore très marginal.
Speaker #0
Rapidement, j'avoue ma passion pour la gestion active, mais c'est marrant parce qu'on a fait un sondage auprès des CGP qui, eux aussi, sont très favorables à la gestion active, mais je veux quand même vous challenger parce que la gestion, les fonds, c'était censé être simple, c'était censé simplifier la vie des gens. Aujourd'hui, c'est une tannée quand il est question de choisir un fonds, tellement il y en a, tellement l'information est compliquée. Donc je voudrais savoir ce qu'on peut faire de mieux, notamment dans le discours. Est-ce que Bertrand, il y a un discours autour du financement de l'économie ? Parce que qui dit gestion passive dit actifs liquides, et qui dit actifs liquides dit certains actifs et pas les autres. Je pense notamment aux petites et moyennes capitalisations.
Speaker #2
Moi je pense qu'il y a un vrai sujet politique derrière la problématique de la gestion. passive et en lien avec les grands objectifs de la Commission européenne qui sont souveraineté, financement de notre économie. Aujourd'hui, c'est un constat que je fais, ce n'est pas une critique. La réalité, c'est que la gestion passive, elle est à 80% gérée par des entités qui ne sont pas européennes. Donc à partir de ce moment-là, on confie une partie très significative de notre épargne. à des gestionnaires qui n'ont pas d'intérêt économique ni politique à financer notre économie et à favoriser notre souveraineté. Donc je pense qu'il y a un vrai enjeu autour de la souveraineté. La gestion active peut contribuer au financement de l'économie en participant aux IPO, en participant aux augmentations de capital, notamment pour les petites et moyennes valeurs. La gestion passive ne peut pas assurer ce rôle.
Speaker #0
Kevin, question par rapport à... Tout à l'heure, on parlait des indices, des compositions d'indices, etc. En fait, les indices, on dit que c'est très transparent parce qu'on connaît les valeurs, mais on ne connaît pas vraiment les pondérations, ce qui est quand même un sujet important. Est-ce que la gestion active doit faire des efforts en termes de transparence ? Aujourd'hui, on dit ETF, transparent.
Speaker #1
Je veux juste compléter ce que disait M. Mervais. Il y a, je crois, un autre élément aussi dont on parle assez peu, c'est le volet extra-financier. C'est-à-dire qu'on pouvait dire de la gestion passive il y a encore quelques années, qu'au moins elle votait aux assemblées générales. Elle ne le fait même plus. On a des géants de la gestion passive comme Vanguard, par exemple, qui s'est désinscrit des principes d'investissement responsable des Nations Unies. Pourquoi ils ne le font plus ? Parce qu'ils ont des vrais sujets juridiques. Ils craignent d'être poursuivis en justice par les entreprises dans lesquelles ils investissent s'ils votent contre certaines résolutions. Et ça, quand même, je crois que ça fait partie du devoir fiduciaire des investisseurs. Quand on est investisseur en action, la moindre des choses, c'est d'aller voter aux assemblées générales, parce que ça sert à une finée... à faire bien valoriser le prix des valeurs. Ça, c'est un premier point. Sur la transparence, sur le papier, oui. Après, quand même, les critères de construction des indices, on n'a pas le pouvoir des marchés obligataires de questionner. Les critères de construction des indices d'action aussi. Il est question que, est-ce que les indices vont pouvoir participer aux IPO de SpaceX ou pas ? On voit que c'est quand même une géométrie variable. Et sur la transparence, Quand je vois des ETF qui ont un sous-jacent S&P 500, donc actions américaines, qui sont payables, et on passe par un swap de performance pour y arriver sur une enveloppe qui était à la base destinée à financer des entreprises européennes en échange d'une enveloppe fiscale avantageuse, ça pose quand même question. Et donc, la transparence de la construction des indices, je n'en suis pas convaincu, ou des ETF, je n'en suis pas convaincu non plus. Ça, c'est un premier point. Par contre, est-ce que les sociétés de gestion actives... ont fait des efforts ou doivent faire des efforts en termes de transparence, oui. Et je pense d'ailleurs qu'elles l'ont fait. C'est-à-dire qu'aujourd'hui, gérer une boîte noire, je crois que ça ne marche plus et ça ne parle plus aux investisseurs. Et d'ailleurs, ce n'est pas comme ça qu'on va les éduquer, en tout cas les aider à apprendre et à grandir. Donc on a ce devoir de transparence.
Speaker #0
Kevin, en deux mots, est-ce qu'il faut que vous soyez plus créatif ? Je veux dire, Carmignac 89, ça amène les marchés émergents, ça amène des choses neuves dans le marché. Est-ce qu'aujourd'hui, on ne roupille pas ?
Speaker #1
Je ne crois pas, alors je suis un peu jugé parti, mais je ne crois pas. C'est-à-dire qu'il y a quand même eu un certain nombre de développements de solutions. On pense notamment à des gestions qui ont été largement souscrites par des conseillers en gestion de patrimoine et par leurs clients, comme les fonds à maturité par exemple. C'est bien l'idée d'apporter une réponse à une problématique donnée. On va viser un rendement cible. Il y en a d'autres qui sont plus l'encadrement des risques. C'est-à-dire qu'il y a des investisseurs qui veulent... pouvoir bien dormir la nuit. On voit aussi l'engouement, par exemple, des produits structurés ou des gestions, on va dire, actions et autres, avec un encadrement de risque par des options, notamment. Mais oui, on se doit d'être innovants, ça c'est un point. Et l'autre point, c'est qu'on se doit d'être performants, je crois.
Speaker #0
Bertrand, dernière petite question, une réponse rapide. Est-ce que la logique n'est pas d'aller aussi, pour les sociétés de gestion, vers des produits qui soient plus sophistiqués et moins purs ? Qu'on soit moins dans cette logique de briques, qui d'ailleurs, potentiellement, peut perdre un peu de son utilité, parce que les... les corrélations dans un marché qui est largement drivé par la liquidité, elles ont quand même considérablement augmenté par rapport à ma jeunesse.
Speaker #2
Alors la sophistication, oui, mais pour quoi faire ? C'est-à-dire qu'à un moment donné, il faut aussi se poser...
Speaker #0
Mais si on regarde BDL Rempart, par exemple, chez vous ?
Speaker #2
Oui, mais BDL Rempart, en fait, c'est un produit qui est innovant lorsqu'il est créé il y a plus d'une vingtaine d'années puisque c'est le premier fonds long short equity agréé par l'AMF en France. La gestion alternative en mode long short equity, ça remonte aux années 50 aux Etats-Unis. L'innovation, elle ne vient pas forcément de la proposition de la stratégie d'investissement, elle vient de l'évolution de notre processus d'investissement. On parle beaucoup de l'IA, on parle beaucoup aujourd'hui de la tech. L'innovation dans les sociétés de gestion, ce n'est pas forcément créer des nouveaux produits à la mode. C'est investir dans de la tech, investir dans des process, investir dans des outils qui vont faire progresser notre gestion du risque. Et je reviens à ce que disait Kevin. pour améliorer le profil rendement risque et la performance. Je pense que c'est vraiment là où on est attendus.
Speaker #0
Merci beaucoup à tous les deux d'avoir été avec nous. Si vous êtes société de gestion et que vous avez écouté et que ce sujet vous a intéressé, que vous voulez vous aussi défendre la gestion active, n'hésitez pas à les appeler l'un ou l'autre parce que je pense que c'est une initiative qui a regroupé cette société mais qu'il n'y a pas d'opposition à agréger les choses pour un débat de place. Merci à tous les deux. Tout de suite, le journal des réseaux sociaux, Georges Delataille.

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