Tempête sur les taux, mais les actions gardent le cap | Et + Encore

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L’été a été chaud pour les touristes. A priori, pas sur les marchés financiers, car pas un 20 heures ne s’est affolé. Et pourtant… La boussole des marchés obligataires a semblé perdre le nord. Explications d’un été finalement mouvementé avec le décryptage d’Olivier Guillou, directeur de la gestion d’Ecofi.

00:00 Le cocktail économico-technique qui secoue le marché obligataire
04:01 Comprendre la com de Kevin Warsh à Jackson Hole
06:16 Ce que la hausse des indices actions ne dit pas
08:16 Approche diversifiée : que penser du 60/40 ?

Hébergé par Ausha. Visitez ausha.co/politique-de-confidentialite pour plus d'informations.

Transcription

Speaker #0
Allez, l'été est passé, c'est l'heure maintenant de faire un point marché avec notre invité Olivier Guillot, directeur de la gestion d'Ecofi, l'occasion aussi de retrouver nos tableaux. Vous le savez Olivier, un tableau taux, un tableau action, on choisit l'ordre en fonction de l'actualité. Naturellement, on va commencer tout de suite à regarder le premier tableau, c'est le tableau des taux d'intérêt. Le constat que l'on fait, c'est qu'on voit que si on regarde la colonne de fin de l'année 2025 et de mois de juin, les taux longs avaient commencé à monter aux États-Unis, pas en Europe. En revanche, entre juin et août, la tension est partout, aux États-Unis comme en Europe. Quelles sont les raisons, Olivier, économiques de ces tensions sur les taux d'intérêt ?
Speaker #1
Avant de parler d'économie, la principale raison est une raison géopolitique. avec la fin de l'espoir d'une trêve entre l'Iran et les États-Unis, et donc fait générateur la hausse du prix des matières premières, pétrole, gaz, qui relance la problématique de l'inflation, et donc là on vient sur l'économie.
Speaker #0
Ok, donc inquiétude sur l'inflation, hausse des taux. Est-ce qu'il y a d'autres critères, notamment des critères techniques, dans cette situation sur les taux d'intérêt ?
Speaker #1
Oui, en fait, on voit bien qu'avec la hausse des taux, notamment on a connu des hausses des taux importantes au Japon, Il y a un fait générateur qui est la concurrence accrue pour placer sa dette de la part des États qui, par le passé, se finançaient facilement. Donc il y a des facteurs techniques qui jouent. Le Japon, par exemple, défend sa monnaie, donc il peut être amené à céder des titres obligataires américains. Les pays du Golfe ont probablement cédé des titres pour financer un peu la relance. Voilà, donc un ensemble de facteurs qui font qu'il y a une thématique... offre aux demandes qui est plus négative et qui peut peser sur les taux.
Speaker #0
Et puis, il n'y a pas que les États qui viennent sur les marchés. Il y a d'autres acteurs qui viennent lever des capitaux ?
Speaker #1
Oui, alors on l'attendait, mais le volume émis par des émetteurs comme les hyperscalaires, qui sont des entreprises associées au cloud, à l'IA, produisent des effets assez importants sur le marché obligataire partout dans le monde, même si 66% de la dette est émise aux États-Unis. Et puis... Il y a des nouveaux acteurs qui rentrent sur le marché de la dette obligataire. Et après, pour l'investisseur, effectivement, le choix est faut-il privilégier une corporette américaine bien notée ou un État en défaillance ?
Speaker #0
Alors, on va revenir justement sur cette concurrence en tracteur. Je voudrais qu'on parle d'un terme technique. C'est la prime de terme parce que je regardais des graphiques et je constate que depuis quelques mois, elle s'est tendue. La prime de terme, c'est quoi ?
Speaker #1
La prime de terme, en fait, c'est une mesure, pour faire simple, de la proportion de votre intérêt et votre risque que vous pouvez prendre à détenir la dette long terme. Par exemple, acheter de la dette rentante par rapport à la dette de 10 ans. Et donc, cette prime de terme, en fait, révèle un peu la crédibilité ou l'assurance que vous avez dans la dette d'un État. Et donc, lorsque cette prime de terme se tend, c'est plutôt un fait générateur qui... qui tend à prouver que les investisseurs sont prudents de détenir la dette à long terme.
Speaker #0
Allez, on revient deux secondes sur notre tableau. Pour regarder le bas du tableau, c'est notamment l'évolution des spreads de crédit sur l'investment grade et sur le high yield. Et là, on constate une stabilité remarquable. J'ai l'impression que les investisseurs aujourd'hui ont plus peur de payer, de prêter aux États qu'aux entreprises. Je me trompe ?
Speaker #1
Non, on ne se trompe pas du tout, en fait. La situation peut être amenée à changer, on le verra. en fonction de la dynamique future. Mais sur la période récente, effectivement, les entreprises font œuvre de bons résultats, on le verra sur la partie action. Et donc, il y a une stabilité des spreads qui s'entend par le fait que le rendement offert est stable, voire attractif. Et donc, ça a du sens d'investir sur les dettes corporate.
Speaker #0
Allez, on vient de parler des taux longs, parlons tout de suite des taux courts. Et premièrement, au mois d'août, traditionnellement, il y a Jackson Hole, le séminaire géré des banquiers centraux. Alors, on attendait tous Kevin Warsh, le nouveau patron de la Fed. Je vais être très honnête avec vous, Olivier, lors de ses premières sorties, je trouvais qu'il avait un peu choqué les marchés, notamment sur le sujet de la forward guidance, c'est-à-dire qu'il avait dit « je ne vais rien vous dire sur ce qui va se passer et puis vous allez vous débrouiller avec ça » . Il avait même parlé de querelles de famille lors de sa première conférence de presse. Vous l'avez trouvé comment ?
Speaker #1
efficace dans le sens, alors choqué peut-être pas, un peu provocateur. Donc il change effectivement à remettre en place, enfin il essaie de mettre en place une doctrine qui lui est plus personnelle. Ça a été différemment interprété par les marchés, peut-être une difficulté à comprendre vraiment la stratégie. Là je trouve qu'il a un peu recentré le débat, sans pour ouvrir. autant ouvrir la porte sur ce qu'il allait faire sur les actions futures de la Banque centrale. Mais je trouve qu'il y a une forme de rationnel à revenir sur, un, sa priorité, donc l'inflation par rapport à l'emploi, et deux, les outils et donc la politique monétaire.
Speaker #0
Alors, dans les prochains jours, il va y avoir des annonces de la BCE et de la Fed, EOS, PAHOS, etc. Surtout, la question, c'est changement de régime ou pas changement de régime ? Des stratégies de tendance ou c'est des stratégies finalement de calage économique ponctuel qu'ils vont faire ?
Speaker #1
Il faut revenir, si je m'arrête sur la Banque Centrale Européenne, on avait évoqué en juin, c'était vraiment une hausse des précautions. Je crois qu'on est un peu dans cette lignée. Donc la Banque Centrale Européenne va à nouveau monter de 25 points de base ses taux d'intérêt. Pour aller plus loin, je crois qu'il est trop tôt. En fait, ça va dépendre un peu de l'évolution du prix des matières premières. de l'inflation de manière générale. Et au-delà de ça, effectivement, des phénomènes qui pourraient intervenir, notamment sur les prix agricoles à la suite des sécheresses. Mais pour l'instant, il est trop tôt de juger. Je pense que le niveau actuel reste un taux neutre. Et donc, il n'y a pas de raison de voir au-delà.
Speaker #0
OK, il n'y a pas de raison de s'affoler. On passe maintenant, si vous le voulez bien, Olivier, du côté des actions. On regarde tout de suite les performances. On voit que l'été a été... Juillet a été chahuté dans certaines zones. globalement positif au mois d'août, sauf en Chine. On voit que, grosso modo, depuis le début de l'année, les marchés développés progressent d'un peu plus de 10 %. Comment justifier la bonne tenue des actions dans un environnement de forte hausse des taux longs ?
Speaker #1
C'est un peu surprenant, mais il y a des raisons derrière. C'est vrai que ce découplage taux-actions est quand même assez important. On pensait, on l'avait dit... lorsqu'il y aurait des tensions sur les taux d'intérêt, on s'attendait à une correction du marché d'action. Elle n'est pas intervenue. La raison principale, c'est que la qualité des résultats bénéficiaires est exceptionnelle. L'impact des taux, finalement, est très minime par rapport aux gains que l'on obtient sur la croissance des bénéficiaires.
Speaker #0
D'accord. Donc, grosso modo, la hausse des taux, c'est censé baisser les valorisations. Mais comme les profits augmentent, morale de l'histoire, quand on met l'un face à l'autre, ça permet au marché de progresser.
Speaker #1
Exactement.
Speaker #0
Alors, les marchés progressent. Est-ce qu'ils progressent comme auparavant ? Si je regarde notamment en termes de style, en termes de typologie, valeur, on a beaucoup dit à une certaine époque que la hausse des marchés était très concentrée. C'est toujours le cas ?
Speaker #1
Alors, c'est la bonne nouvelle, je pense, pour cet été. Effectivement, on avait des facteurs momentum qui progressaient fortement. On avait des secteurs, le super cycle qui était le driver principal de la hausse des marchés. La bonne nouvelle cet été, c'est qu'on a eu des rotations sectorielles. Pour prendre un exemple, dans le lexique de l'IA, il y avait des bénéficiaires de l'IA, il y avait des entreprises qui étaient défavorisées. Et ce qu'on a vu cet été, c'est une reprise, une progression des courses sur les entreprises défavorisées par l'IA. Donc une reprise beaucoup plus large, mieux partagée, et qui tient aussi à la meilleure relation économique qu'on a connue, notamment en Europe.
Speaker #0
Allez, très rapidement maintenant, question. Vous avez commencé votre carrière dans les taux et dans la gestion diversifiée. Deux questions sur l'approche un peu diversifiée, parce que le gros fonds de l'eau, c'est quand même ce que les conseillers en gestion de patrimoine font pour leurs clients. Le 60-40 qu'on nous a souvent vendu comme étant la solution miracle, 60% action, 40% taux, ça marche, c'est bien ou c'est pas bien ?
Speaker #1
Alors, si on regarde sur une profondeur de 10 ans, ça ne marche pas vraiment en fait. Il y a une rupture dans la formule magique. Ça tient au fait finalement que si on regarde les performances obligataires sur de l'eau très longue, on est en territoire négatif. Donc si on se projette sur 10 ans passés, on a sur le marché américain un retour négatif, ce qui arrive très peu dans l'histoire des périodes aussi longues de sous-performance. Donc finalement, ça traduit le fait que la protection obligataire dans un portefeuille diversifié est beaucoup moins pertinente. Et donc on a une proportion, c'est le facteur TINA.
Speaker #0
Donc Tina, c'est « there is no alternative » .
Speaker #1
Voilà, c'est la propension, pour l'instant en tout cas, à privilégier les actions, voire un peu monétaire plutôt, puisque le monétaire aussi redevient attractif.
Speaker #0
Olivier Guillot, merci beaucoup d'avoir été avec nous. Tout de suite, une femme dans l'actu.

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Allez, l'été est passé, c'est l'heure maintenant de faire un point marché avec notre invité Olivier Guillot, directeur de la gestion d'Ecofi, l'occasion aussi de retrouver nos tableaux. Vous le savez Olivier, un tableau taux, un tableau action, on choisit l'ordre en fonction de l'actualité. Naturellement, on va commencer tout de suite à regarder le premier tableau, c'est le tableau des taux d'intérêt. Le constat que l'on fait, c'est qu'on voit que si on regarde la colonne de fin de l'année 2025 et de mois de juin, les taux longs avaient commencé à monter aux États-Unis, pas en Europe. En revanche, entre juin et août, la tension est partout, aux États-Unis comme en Europe. Quelles sont les raisons, Olivier, économiques de ces tensions sur les taux d'intérêt ?
Speaker #1
Avant de parler d'économie, la principale raison est une raison géopolitique. avec la fin de l'espoir d'une trêve entre l'Iran et les États-Unis, et donc fait générateur la hausse du prix des matières premières, pétrole, gaz, qui relance la problématique de l'inflation, et donc là on vient sur l'économie.
Speaker #0
Ok, donc inquiétude sur l'inflation, hausse des taux. Est-ce qu'il y a d'autres critères, notamment des critères techniques, dans cette situation sur les taux d'intérêt ?
Speaker #1
Oui, en fait, on voit bien qu'avec la hausse des taux, notamment on a connu des hausses des taux importantes au Japon, Il y a un fait générateur qui est la concurrence accrue pour placer sa dette de la part des États qui, par le passé, se finançaient facilement. Donc il y a des facteurs techniques qui jouent. Le Japon, par exemple, défend sa monnaie, donc il peut être amené à céder des titres obligataires américains. Les pays du Golfe ont probablement cédé des titres pour financer un peu la relance. Voilà, donc un ensemble de facteurs qui font qu'il y a une thématique... offre aux demandes qui est plus négative et qui peut peser sur les taux.
Speaker #0
Et puis, il n'y a pas que les États qui viennent sur les marchés. Il y a d'autres acteurs qui viennent lever des capitaux ?
Speaker #1
Oui, alors on l'attendait, mais le volume émis par des émetteurs comme les hyperscalaires, qui sont des entreprises associées au cloud, à l'IA, produisent des effets assez importants sur le marché obligataire partout dans le monde, même si 66% de la dette est émise aux États-Unis. Et puis... Il y a des nouveaux acteurs qui rentrent sur le marché de la dette obligataire. Et après, pour l'investisseur, effectivement, le choix est faut-il privilégier une corporette américaine bien notée ou un État en défaillance ?
Speaker #0
Alors, on va revenir justement sur cette concurrence en tracteur. Je voudrais qu'on parle d'un terme technique. C'est la prime de terme parce que je regardais des graphiques et je constate que depuis quelques mois, elle s'est tendue. La prime de terme, c'est quoi ?
Speaker #1
La prime de terme, en fait, c'est une mesure, pour faire simple, de la proportion de votre intérêt et votre risque que vous pouvez prendre à détenir la dette long terme. Par exemple, acheter de la dette rentante par rapport à la dette de 10 ans. Et donc, cette prime de terme, en fait, révèle un peu la crédibilité ou l'assurance que vous avez dans la dette d'un État. Et donc, lorsque cette prime de terme se tend, c'est plutôt un fait générateur qui... qui tend à prouver que les investisseurs sont prudents de détenir la dette à long terme.
Speaker #0
Allez, on revient deux secondes sur notre tableau. Pour regarder le bas du tableau, c'est notamment l'évolution des spreads de crédit sur l'investment grade et sur le high yield. Et là, on constate une stabilité remarquable. J'ai l'impression que les investisseurs aujourd'hui ont plus peur de payer, de prêter aux États qu'aux entreprises. Je me trompe ?
Speaker #1
Non, on ne se trompe pas du tout, en fait. La situation peut être amenée à changer, on le verra. en fonction de la dynamique future. Mais sur la période récente, effectivement, les entreprises font œuvre de bons résultats, on le verra sur la partie action. Et donc, il y a une stabilité des spreads qui s'entend par le fait que le rendement offert est stable, voire attractif. Et donc, ça a du sens d'investir sur les dettes corporate.
Speaker #0
Allez, on vient de parler des taux longs, parlons tout de suite des taux courts. Et premièrement, au mois d'août, traditionnellement, il y a Jackson Hole, le séminaire géré des banquiers centraux. Alors, on attendait tous Kevin Warsh, le nouveau patron de la Fed. Je vais être très honnête avec vous, Olivier, lors de ses premières sorties, je trouvais qu'il avait un peu choqué les marchés, notamment sur le sujet de la forward guidance, c'est-à-dire qu'il avait dit « je ne vais rien vous dire sur ce qui va se passer et puis vous allez vous débrouiller avec ça » . Il avait même parlé de querelles de famille lors de sa première conférence de presse. Vous l'avez trouvé comment ?
Speaker #1
efficace dans le sens, alors choqué peut-être pas, un peu provocateur. Donc il change effectivement à remettre en place, enfin il essaie de mettre en place une doctrine qui lui est plus personnelle. Ça a été différemment interprété par les marchés, peut-être une difficulté à comprendre vraiment la stratégie. Là je trouve qu'il a un peu recentré le débat, sans pour ouvrir. autant ouvrir la porte sur ce qu'il allait faire sur les actions futures de la Banque centrale. Mais je trouve qu'il y a une forme de rationnel à revenir sur, un, sa priorité, donc l'inflation par rapport à l'emploi, et deux, les outils et donc la politique monétaire.
Speaker #0
Alors, dans les prochains jours, il va y avoir des annonces de la BCE et de la Fed, EOS, PAHOS, etc. Surtout, la question, c'est changement de régime ou pas changement de régime ? Des stratégies de tendance ou c'est des stratégies finalement de calage économique ponctuel qu'ils vont faire ?
Speaker #1
Il faut revenir, si je m'arrête sur la Banque Centrale Européenne, on avait évoqué en juin, c'était vraiment une hausse des précautions. Je crois qu'on est un peu dans cette lignée. Donc la Banque Centrale Européenne va à nouveau monter de 25 points de base ses taux d'intérêt. Pour aller plus loin, je crois qu'il est trop tôt. En fait, ça va dépendre un peu de l'évolution du prix des matières premières. de l'inflation de manière générale. Et au-delà de ça, effectivement, des phénomènes qui pourraient intervenir, notamment sur les prix agricoles à la suite des sécheresses. Mais pour l'instant, il est trop tôt de juger. Je pense que le niveau actuel reste un taux neutre. Et donc, il n'y a pas de raison de voir au-delà.
Speaker #0
OK, il n'y a pas de raison de s'affoler. On passe maintenant, si vous le voulez bien, Olivier, du côté des actions. On regarde tout de suite les performances. On voit que l'été a été... Juillet a été chahuté dans certaines zones. globalement positif au mois d'août, sauf en Chine. On voit que, grosso modo, depuis le début de l'année, les marchés développés progressent d'un peu plus de 10 %. Comment justifier la bonne tenue des actions dans un environnement de forte hausse des taux longs ?
Speaker #1
C'est un peu surprenant, mais il y a des raisons derrière. C'est vrai que ce découplage taux-actions est quand même assez important. On pensait, on l'avait dit... lorsqu'il y aurait des tensions sur les taux d'intérêt, on s'attendait à une correction du marché d'action. Elle n'est pas intervenue. La raison principale, c'est que la qualité des résultats bénéficiaires est exceptionnelle. L'impact des taux, finalement, est très minime par rapport aux gains que l'on obtient sur la croissance des bénéficiaires.
Speaker #0
D'accord. Donc, grosso modo, la hausse des taux, c'est censé baisser les valorisations. Mais comme les profits augmentent, morale de l'histoire, quand on met l'un face à l'autre, ça permet au marché de progresser.
Speaker #1
Exactement.
Speaker #0
Alors, les marchés progressent. Est-ce qu'ils progressent comme auparavant ? Si je regarde notamment en termes de style, en termes de typologie, valeur, on a beaucoup dit à une certaine époque que la hausse des marchés était très concentrée. C'est toujours le cas ?
Speaker #1
Alors, c'est la bonne nouvelle, je pense, pour cet été. Effectivement, on avait des facteurs momentum qui progressaient fortement. On avait des secteurs, le super cycle qui était le driver principal de la hausse des marchés. La bonne nouvelle cet été, c'est qu'on a eu des rotations sectorielles. Pour prendre un exemple, dans le lexique de l'IA, il y avait des bénéficiaires de l'IA, il y avait des entreprises qui étaient défavorisées. Et ce qu'on a vu cet été, c'est une reprise, une progression des courses sur les entreprises défavorisées par l'IA. Donc une reprise beaucoup plus large, mieux partagée, et qui tient aussi à la meilleure relation économique qu'on a connue, notamment en Europe.
Speaker #0
Allez, très rapidement maintenant, question. Vous avez commencé votre carrière dans les taux et dans la gestion diversifiée. Deux questions sur l'approche un peu diversifiée, parce que le gros fonds de l'eau, c'est quand même ce que les conseillers en gestion de patrimoine font pour leurs clients. Le 60-40 qu'on nous a souvent vendu comme étant la solution miracle, 60% action, 40% taux, ça marche, c'est bien ou c'est pas bien ?
Speaker #1
Alors, si on regarde sur une profondeur de 10 ans, ça ne marche pas vraiment en fait. Il y a une rupture dans la formule magique. Ça tient au fait finalement que si on regarde les performances obligataires sur de l'eau très longue, on est en territoire négatif. Donc si on se projette sur 10 ans passés, on a sur le marché américain un retour négatif, ce qui arrive très peu dans l'histoire des périodes aussi longues de sous-performance. Donc finalement, ça traduit le fait que la protection obligataire dans un portefeuille diversifié est beaucoup moins pertinente. Et donc on a une proportion, c'est le facteur TINA.
Speaker #0
Donc Tina, c'est « there is no alternative » .
Speaker #1
Voilà, c'est la propension, pour l'instant en tout cas, à privilégier les actions, voire un peu monétaire plutôt, puisque le monétaire aussi redevient attractif.
Speaker #0
Olivier Guillot, merci beaucoup d'avoir été avec nous. Tout de suite, une femme dans l'actu.

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