Transcription

• Speaker #0

  Bonjour et bienvenue dans FIC Macro, notre dernier podcast de l'année où nous allons discuter avec mon camarade Thomas, spécialiste macro et gérant. Bonjour Thomas.

• Speaker #1

  Bonjour Vincent.

• Speaker #0

  Nous allons discuter de ce que l'année 2025 nous a enseigné pour l'économie mondiale, de ce qu'on peut imaginer comme perspective avec deux situations assez différentes. D'abord, d'un côté, les États-Unis, où il y a encore beaucoup, beaucoup d'incertitudes pour 2026. On va essayer de voir un petit peu comment on peut aborder cette situation. Et puis, le reste du monde, pour lequel, finalement, on a une confiance plus marquée sur les perspectives qu'on peut imaginer pour 2026. Alors, commençons par les États-Unis. Aux États-Unis, on imaginait pour 2025 un ralentissement. Il a eu lieu au moins dans la première partie de l'année. On imaginait aussi une forme de scepticisme, des marchés, des ménages, après une euphorie dans les quelques mois qui ont suivi l'élection de Donald Trump. Là aussi, on a eu ce scepticisme, notamment sur les marchés obligataires, où les marchés obligataires ont dit... Lorsque la Fed, la réserve fédérale, a voulu privilégier la croissance plutôt que l'inflation, la courbe a réagi en se pentifiant. Les taux longs ont monté, donc les investisseurs ont dit non, non, nous on veut... Perte de contrôle de l'inflation, ça mérite de faire grimper les taux longs. Le marché a dit aussi, réagit de la même façon sur la politique fiscale. Lorsque le gouvernement a fait volte-face et choisit, plutôt que de réduire les coûts, d'augmenter la dépense fiscale, à nouveau, le marché, en faisant grimper les taux longs, a réagi de manière négative à ces annonces. Et finalement, on a un marché obligataire qui vient affaiblir. même parfois neutraliser les politiques monétaires et fiscales qui sont mises en avant aux Etats-Unis. Ça, c'est quelque chose de tout à fait nouveau. Lorsque la réserve fédérale baisse les taux, mais que les taux longs ne baissent pas, évidemment, l'impact de la baisse des taux ne se transmet pas dans la courbe. Et donc, les bénéfices économiques qu'on peut en tirer sont très affaiblis. Même chose avec la politique fiscale. Lorsque l'État dit « je vais dépenser d'un côté » , mais que le marché fait grimper sur la partie longue de la courbe, Le prix de la dette, parce que l'État propose d'un côté, le marché le reprend de l'autre en renchérissant le coût du crédit. Donc on a finalement des marchés qui s'invitent un peu en gendarme de l'économie aux États-Unis. C'est tout à fait nouveau, c'est une situation qu'on voit de temps en temps sur les pays émergents, qu'on a vu au moment de la crise européenne. Aux États-Unis, c'est la première fois depuis des décennies. Maintenant, quand on regarde l'économie américaine, il faut tenir compte de ce phénomène où les marchés ont une influence. sur l'économie. Et ces marchés obligataires fragilisent l'économie américaine puisqu'ils affaiblissent la politique monétaire, ils affaiblissent la politique fiscale. Ce sont des filets de sécurité et des outils de politique économique qui sont affaiblis. Et de l'autre côté, et ça c'était un peu plus une surprise pour nous, on a des marchés d'action qui disent le contraire. Les marchés d'action, eux, disent, bon voilà, ces problèmes, inflation, solvabilité, perspective, voire indépendance de la banque centrale, ce sont des problématiques secondaires. Finalement, on a aux États-Unis de magnifiques sociétés qui font de gros profits, il y a de très belles perspectives encore là-dessus, des gains de productivité qu'on peut imaginer, notamment dans le secteur de l'IA, et les marchés d'action, eux, prennent un angle beaucoup plus optimiste. C'est alors la question qu'on a envie de se poser à ce stade, c'est qui... des sceptiques obligataires et des optimistes des actions à raison, finalement, pour l'année 2026. Alors qu'est-ce que t'en penses, Thomas ?

• Speaker #1

  Oui, alors comme tu le décris Vincent, je pense que la manière dont on voit les choses, c'est un petit peu sur cette économie américaine, une sorte de ligne de crête. Moi c'est comme ça que je la définirais et la décrirais. C'est qu'en fait, on est sur cette ligne de crête où, effectivement, on peut continuer sur cette ligne de crête, mais les risques... de tomber de cette ligne macro et d'incendiaire central demeure de plus en plus élevée. Alors c'est un petit peu dans la lignée de ce qu'on a décrit l'année dernière d'ailleurs, donc c'est la continuité même si les conditions changent un peu. Alors pourquoi ça ? C'est qu'effectivement, comme tu l'as dit, les relais de la croissance post-Covid s'atténuent, ils deviennent de moins en moins importants, la fiscalité, la dynamique de l'emploi, etc. Mais quand on regarde la normalisation du marché du travail, effectivement on n'est plus du tout dans ce boom qu'on a connu post-Covid. Et donc on n'est pas encore dans le précipice du tout, puisque la création d'emplois reste autour de... 25 à 50 000 emplois par mois environ, mais on est bien dans de ça des rythmes précédents. Et donc de ce point de vue-là, on est dans des niveaux qui précédemment ont conduit à une forte remontée du chômage. Les conditions sont assez différentes, comme plein de gens le décrivent, parce qu'on a une contrainte sur l'offre d'emploi, etc. Mais on est vraiment sur un marché d'emploi qui s'affaiblit, et donc finalement sur un pouvoir d'achat qui est moindre qu'attiré la consommation par le passé. Donc c'est quand même un point qui est important dans l'économie américaine, tiré par la consommation et la confiance de ce point de vue-là. Et donc on peut rester sur cette ligne de crête d'un point de vue de l'emploi, mais il y a forcément des risques autour si ce marché de l'emploi se dégrade de plus en plus.

• Speaker #0

  Oui, mais tu vois, le marché de l'emploi, c'est vrai que les recrutements sont faibles et c'est vrai que historiquement, ça pointe plutôt vers des régimes d'entrée en récession. pour être clair. D'un autre côté, les... Les licenciements eux aussi sont très bas. Donc on a une espèce d'équilibre un peu rare qu'on n'a finalement jamais observé où il n'y a ni l'un ni l'autre. On n'a ni recrutement ni licenciement. Est-ce que ce n'est pas tout simplement parce que les entreprises, et certaines en parlent de cette façon, est-ce que ce n'est pas lié tout simplement à l'incertitude qu'on a eue cette année avec les tarifs et les grandes incertitudes de la politique économique ? Est-ce que ce n'est pas lié aussi au fait que l'immigration étant complètement bloquée maintenant ? Les entreprises, face au manque de main-d'oeuvre, adoptent une attitude attentiste et préfèrent ne pas recruter en attendant d'y voir plus clair. D'ailleurs, c'est peut-être un peu ce qu'on voit dans les chiffres de productivité, où on voit finalement que les entreprises ont probablement demandé à leurs employés de travailler davantage, plus efficacement. En attendant d'y voir plus clair, ça c'est plutôt le signe d'entreprises qui auraient envie de recruter mais qui ne le font pas encore. à cause de cette incertitude. Maintenant, si elles disparaissent, qu'elles ne vont pas se remettre à recruter, justement.

• Speaker #1

  Oui, mais à mon sens, c'est possible. Mais en fait, quand on regarde, c'est qu'il est quand même très peu probable qu'on retrouve des niveaux de création d'emploi qu'on a connus par le passé. Parce qu'on est dans un monde contraint aux Etats-Unis où les relais de croissance sont moindres. Il peut y avoir une forme d'incertitude qui se lève. Mais malgré tout, quand on regarde les dimensions macro du pays, il est peu probable que les créations d'emploi repartent très fortement. Et puis, on a quand même la dynamique de la demande qui est contrainte aussi par le fait qu'on a moins de création d'emplois et on a eu une inflation un peu supérieure, tu vois, sur 2025, liée aux tarifs. Et donc, un pouvoir d'achat qui s'est un peu érodé sur 2025, il continue. Si on regarde les salaires réels aux Etats-Unis, ils sont quasiment nuls. Donc, il n'y a plus de création. et donc comme on a une économie qui est quand même tirée majoritairement par la consommation on est dans une dynamique où cette source de croissance très forte post-Covid, s'atténue fortement. En plus du fait qu'il y a une fiscalité qui était une source de demande également, qui a une marge de manœuvre très faible. Et donc de ce point de vue-là, quand on regarde les choses, c'est difficile d'imaginer une configuration dans laquelle l'économie américaine repart sur une surperformance très forte. Alors ça ne veut pas dire qu'une forte récession.

• Speaker #0

  Oui, mais tu vois, l'inflation, c'est temporaire. Les tarifs, c'est un choc, c'est une taxe qu'on récupère sur l'économie aujourd'hui. Son impact est en train d'être digéré par les entreprises. D'ici quelques mois, peut-être un trimestre ou deux, principe, on devrait en voir les effets inflationnistes disparaître et le pouvoir d'achat revenir, les salaires réels à nouveau être positifs aux Etats-Unis, non ?

• Speaker #1

  J'ai envie de te dire oui et non. C'est-à-dire que cycliquement, tu n'as pas tort. Donc, on peut avoir un trimestre ou deux où effectivement l'inflation baisse et les salaires tiennent. Mais si... si on est rentré dans un régime d'inflation plus persistante par rapport au cycle passé. Je pense que c'est comme ça que c'est intéressant de voir les choses. C'est que l'analyse qu'on fait, c'est de se dire que l'inflation dans les pays développés, de manière plus globale, sera plus persistante que ce qu'elle a été dans le cycle passé, où effectivement, post-2008, on a eu une inflation assez basse qui a amené à des politiques monétaires extrêmement... Et donc dans ce cadre-là, oui, tu peux avoir un peu d'amélioration du pouvoir d'achat et des salaires réels, mais structurellement, on est plutôt dans une dynamique où l'inflation restera. Donc tu n'auras pas une amélioration structurelle des pouvoirs d'achat, ou très forte des pouvoirs d'achat, sachant que, je reviens au point 1, c'est que le marché de l'emploi probablement ne repartira pas fortement à la hausse, et donc il n'y aura pas nécessairement une croissance des salaires dans le marché de l'emploi. Et donc dans ce cadre-là, on est plutôt sur une situation K1-K1 où la consommation peut tenir et ça tient notamment au fait que les marchés actions... poursuivre leur hausse. Et donc, on est dans cette circularité que tu décris avant. Moi, ce que j'ai envie de dire, c'est que quand on regarde les US, on a cette ligne de crête qui est possible, mais avec des risques autour qui grandissent, je dirais, trimestre ou semestre l'un après l'autre. Et donc, sans être très, très, très négatif sur le scénario, on a quand même autour des choses qui mettent en doute ce scénario central.

• Speaker #0

  Oui, c'est vrai qu'il y a les fragilités dont on a parlé sur la politique monétaire, la politique fiscale. C'est vrai que cette circularité avec la L'importance pour l'économie américaine des marchés d'action, dont on sait l'importance pas seulement pour les profits et l'économie que ça génère, mais aussi évidemment pour la confiance et pour la richesse des ménages américains. C'est sur ce fil finalement que l'économie américaine tient et tourne depuis quelques temps et pourrait continuer de tourner. Alors on a aussi la envie de poser la question, est-ce que ce que prétend, ce que croit... les investisseurs actions, est-ce que ça a du sens économiquement ? C'est-à-dire cette idée que, notamment avec l'intelligence artificielle, on va rapidement repartir dans un cycle de profit important, au-delà de ce que tu dis sur l'emploi, le pouvoir d'achat, on va repartir dans un cycle de profit important, et notamment dans un cycle de productivité rapide et suffisant pour prolonger le cycle et entretenir la flamme de la croissance américaine.

• Speaker #1

  Oui, alors, c'est tout à fait possible. Je pense que... À mon sens, il y a deux choses qui sont importantes à rappeler sur l'intelligence artificielle. Sans porter de jugement sur la durabilité et, je dirais, l'amplitude du cycle. On ne sait pas trop ce à quoi on peut se référer. C'est ce qui s'est passé dans des cycles d'innovation récents comme la bulle Internet. Et on a là, grosso modo, des chiffres relativement tangibles sur les gains de productivité qu'il y a eu au cours de cette période. C'est un guide parmi d'autres, mais c'est un guide qui me semble être relativement solide. et donc c'est Et la première chose à rappeler, c'est qu'effectivement, il y a un cycle d'innovation très fort aux Etats-Unis, dans sa phase initiale, qui a eu un impact sur la croissance. Mais comme on l'a un peu dit dans cette première partie, c'est que la croissance américaine, c'est avant tout de la consommation. Et donc l'investissement dans l'AI, etc., etc., crée de la valeur et de la richesse pour l'économie américaine. Mais ce n'est pas, je dirais, le gros de la valeur du PIB et de la croissance, même sur cette phase initiale. Donc même s'il y a une importance assez majeure. Mais donc l'idée selon laquelle toute chose égale par ailleurs, l'IA pourra tirer par elle-même via la productivité et l'investissement l'économie américaine, c'est un peu une idée fausse. Si toute chose égale par ailleurs, alors on est dans une situation où la banque centrale, la Fed peut baisser encore ses taux, mais atteindra, si on a raison, sur une inflation persistante à un niveau où elle ne pourra pas être fortement accommodante, puisque l'inflation persistante la contraindra, on a la fiscalité qui est une contrainte également. et donc Cette IA peut se poursuivre, mais ne sera pas le moteur majeur ou l'unique moteur de cette croissance américaine. La deuxième dimension qui me semble importante, c'est que dans cette phase initiale d'investissement sur l'IA, c'est qu'on a forcément un effet de base. On investit beaucoup au début. Après, on continue d'investir. Si on en croit les prévisions des boîtes d'IA aux Etats-Unis, elles vont continuer d'investir de manière forte, mais forcément de manière incrémentale. Cette croissance, elle est plus faible. C'est-à-dire que si on passe de 500 milliards à 700 milliards, il y a toujours une forte croissance, mais elle est moindre que de 0 à 500 milliards. Et donc, je dirais que la valeur marginale de la contribution de l'IA à la croissance du PIB américaine, de ce point de vue-là, elle sera amenée à diminuer. Le troisième point, c'est qu'on l'a constaté, c'est que les États-Unis ne sont pas seuls dans cette histoire d'IA. Et notamment l'Asie, et on en parlera plus tard, ont une part très importante dans le... je dirais, dans l'aspect fournisseur de cette IA. Et donc, il y a une partie d'importation qui vient. Et donc, ça ne bénéficie pas uniquement qu'aux États-Unis. Donc, on ne peut pas dire que les États-Unis sont seuls dans cette histoire. Et je pense que c'est important par rapport au cadre qu'on définit ici. C'est aussi, on définit l'histoire américaine par rapport au reste du monde. C'est ça qui nous importe, nous, je pense, en tant que société de gestion, c'est de définir les valeurs relatives en termes de croissance dans cet univers-là. Et donc, comme les États-Unis ne sont pas seuls dans cette course à l'innovation, Ils ne seront pas les seuls à en bénéficier. Et la troisième chose, et j'en termine par là, c'est qu'on va rentrer dans une phase de déploiement de l'IA aux utilisateurs. Et dans ce cadre-là, alors de manière inégale, mais ça bénéficie à l'ensemble du monde, pays émergents compris, Europe, même s'il y a toujours des idées un peu moribondes sur l'Europe, mais ça bénéficie à l'ensemble du monde. Éventuellement l'Allemagne, le UK, potentiellement la France, les pays émergents, soit via, on parle de... par exemple de data center au Brésil, mais aussi d'utilisation directe. Et dans ce cadre, on l'a vu dans ce cycle Internet, dans ce cadre de déploiement aux utilisateurs, les gains de productivité sont bien plus diffus que uniquement aux producteurs. Et donc, je pense que... Notre point de vue sur l'IA, ce n'est pas de savoir répondre de manière exacte l'impact sur la productivité à moyen terme. On n'en sait pas grand-chose, pour être honnête. Mais que si, de toute façon, il y a un risque à la hausse de cet impact de la productivité, il sera diffus au reste du monde. Avec des plus et des moins, avec un impact, et peut-être les Etats-Unis auront une croissance de la productivité qui sera supérieure. Mais il sera diffus. Et donc je dirais même si on a... Ce n'est pas si on se trompe, mais si on a une surprise à la hausse sur cet effet de l'IA sur l'économie, il restera très, très diffus, comme je l'ai dit, au reste du monde.

• Speaker #0

  Oui, on pourrait ajouter. C'est vrai que c'est important, cet aspect productivité, parce que ce n'est pas seulement les États-Unis. En effet, il n'y a pas de frontières pour l'IA et tout le monde en profitera, même si, évidemment, on constate quelques délais. Il est vraisemblable que ça s'applique un peu comme pour le... L'Internet ou les télécoms, ça s'applique à l'ensemble du monde. Je pense qu'il y a un autre point sur la productivité qui est important pour ce qu'on imagine de l'économie américaine l'année prochaine et les quelques années suivantes, c'est que le déploiement aussi de cette productivité sera assez long. Sans préjuger de la quantité finale qu'on ne connaît pas, en effet, elle sera probablement importante. Il y aura de gros gains de productivité avec l'intelligence artificielle. Le déploiement se fait secteur par secteur. Certains en profitent déjà, d'autres, ça sera 5-10 ans de déploiement. Et donc l'idée selon laquelle l'économie américaine peut, dès aujourd'hui, repartir, réaccélérer avec l'intelligence artificielle, effectivement, il y a un problème de cohérence temporelle là-dedans, puisque ces gains vont être réalisés sur 10 ou 15 ans, alors que le marché des actions a l'air de dire « non, non, ça va être très rapide » . Et dès aujourd'hui, on devrait voir des gains suffisants pour entretenir l'économie. Si on se pose la question dans ce scénario qu'on est en train de décrire, qui est un peu la conséquence de notre discussion, où finalement on a une économie qui pourrait continuer à croître plus ou moins à son potentiel, mais avec des risques et des fragilités qui s'accumulent. Il y en avait déjà l'an dernier. Elles sont plus importantes aujourd'hui. Est-ce qu'il y a quand même une possibilité qu'à nouveau, les États-Unis nous surprennent par une croissance supérieure à leur potentiel, des croissances à 3%, comme on l'a eu en 2023-2024, à ton avis ? J'ai l'impression qu'avec ce qu'on dit, c'est peu probable, quand même, cette fois.

• Speaker #1

  Oui, moi, je pense que la manière dont je vois les choses, c'est un peu d'essayer de définir des intervalles de confiance. Donc, ce n'est pas d'avoir une prévision très exacte de l'économie américaine ou de l'économie américaine. européenne ou etc. C'est de dire, finalement, il y a, je pense, un scénario dans lequel les Etats-Unis croient autour du potentiel. C'est un scénario relativement central mais avec des risques qui grandissent un petit peu autour de dérailler. Je pense que, de ce qu'on décrit là, nos éditeurs comprennent que les risques sont plutôt à la baisse qu'à la hausse. Et si les risques sont à la hausse, c'est essentiellement lié, effectivement, à un boom de la productivité de l'IA, potentiellement. Mais encore une fois, la manière dont on pose la question, selon nous, ce n'est pas la bonne manière de poser la question. La bonne manière de poser la question, c'est que s'il y a ce boom de l'IA, les frais seraient diffus et partagés par tout le monde. Et donc, à ce moment-là, on a une surperformance de la croissance mondiale, mais pas forcément de l'économie américaine en soi, comme on l'a vécu par le passé. Et nous, je pense que c'est ça, c'est la réponse, c'est la question et c'est la réponse à laquelle il est important de répondre pour nous.

• Speaker #0

  Oui, c'est ça, exactement. Je pense que c'est vrai que je crois que la clé de ça, c'est qu'il n'y a pas de scénario où on repart dans un monde où les États-Unis croissent tout seuls. Ça, c'est vrai que c'est une situation nouvelle. On a eu ça pendant deux ou trois ans pour des raisons tout à fait cycliques et de politique interne aux États-Unis. Même avec un boom de l'IA, à supposer qu'il soit plus rapide qu'on l'imagine et à supposer que ça soit plus fort que ce qu'on imagine à l'instant, de toute façon, le monde entier en profitera. Et ça s'appliquera à peu près à tout le monde. D'ailleurs, passons peut-être au reste du monde pour essayer de voir un petit peu comment tout ça se translate. Parce que si on est dans cette situation où les États-Unis, dont on sait l'importance économique, sont dans une situation de fragilité, il faut se poser la question de l'impact que ça pourrait avoir sur le reste du monde. On a ce scénario central. où ça va à peu près avec des fragilités croissantes, qu'est-ce qui se passe pour le reste du monde à cause de cette incertitude sur l'économie américaine ? Qu'est-ce qui se passe si l'un de ces risques se matérialise et que l'économie américaine ralentit vraiment ?

• Speaker #1

  Oui, donc je pense que quand... On parle reste du monde, forcément, on parle des différentes zones. Donc si on décrit, il y a l'Europe en premier lieu. Donc je dirais à l'opposé de l'Europe, on sait que l'Europe, c'est relativement boring, comme on dirait en bon français, d'une certaine manière. Mais de ce qu'on voit là, c'est si on prend notre postulat sur les Etats-Unis, l'Europe, c'est un peu l'opposé. C'est qu'on a sans doute un scénario avec une forte probabilité qu'on soit au potentiel ou au-dessus. Parce qu'il y a des ancrages dans l'économie américaine actuellement, dans ce cycle post-Covid, qui sont relativement forts et, je dirais, endogènes ou autonomes. Et bon, forcément, on parle du plan fiscal allemand. C'est vraiment le grand changement de ces années post-Covid. C'est que l'Allemagne décide de faire de la fiscalité, d'accroître sa dette et de faire des plans de relance fiscaux. Et ça, c'est un ancrage qui est autonome, qui est, je dirais, indépendant du scénario économique américain. Et c'est important parce que, bon, d'abord, on sait que plein de pays européens sont contraints de manière fiscale. Mais l'Allemagne étant le bon élève et jusqu'à présent décidant de faire de la relance fiscale, forcément ça a des effets d'entraînement sur l'Europe. Et il y a de la marge, il y a de la marge. Contrairement aux Etats-Unis, on l'a évoqué, mais les Etats-Unis sont contraints par une dette qui ne cesse de croître. Et donc ça, c'est quand même un grand changement par rapport... au cycle passé et aux équilibres passés. Et donc, de ce point de vue-là, c'est que quand on regarde, encore une fois, les scénarios, on a un scénario européen qui, grâce au plan de fiscal allemand, est assez ancré autour d'une croissance, au potentiel, voire plus. Parce qu'il y a aussi, il peut y avoir des risques à la hausse sur la croissance européenne et de manière assez autonome. Et ça, c'est important, c'est que quand on voit la constellation mondiale, c'est qu'on a un axe américain autour d'un scénario central OK, à son potentiel. mais avec des risques de faiblesse. Et un asque européen autour de son potentiel, mais avec peu de risques de faiblesse et un peu des risques à la hausse.

• Speaker #0

  Oui, c'est vrai qu'on pourrait d'ailleurs ajouter sur les risques de faiblesse, au-delà de l'aspect fiscal que tu mentionnes, sur lequel il y a finalement beaucoup plus de marge qu'aux États-Unis, quoi qu'on en dise. On pourrait même dire que les pays qui sont contraints, finalement, ne le sont pas tant que ça, notamment les pays du Sud, puisque le plan d'investissement, NGEU, qui est en place depuis quelques années, est en plein déploiement. On est à peu près au milieu de ça. de son déploiement, et ça, ça continue à profiter aux pays du Sud, et finalement, à supporter, malgré la constreinte fiscale, à en supporter la croissance. On pourrait ajouter que là aussi, à l'opposé des États-Unis, la marge monétaire est supérieure, là où la réserve fédérale, finalement, est limitée par cette inflation, dont on sent qu'elle est un petit peu endémique, ou en tout cas, peut être plus compliquée à ramener à des niveaux historiques, et dont on sent aussi que... L'impact de la politique monétaire est un peu affaibli par ce que font les taux longs, par la réaction des investisseurs. On a beaucoup moins ce phénomène-là en Europe. Et donc la politique monétaire en Europe, tant parce qu'il n'y a pas d'inflation que parce que finalement le risque de mauvaise réaction des investisseurs est relativement faible. On a aussi une politique monétaire qui est beaucoup plus efficace et potentiellement on a cette arme que peut utiliser la Banque Centrale. et puis il y a peut-être un... un troisième axe en Europe qui est important, c'est davantage du long terme, mais au-delà de cette année 2026 où c'est clair, on peut avoir une confiance assez forte là-dessus, la stimulation fiscale allemande va doper la croissance, on sera probablement au-dessus du potentiel européen, alors les standards européens, c'est pas les standards américains, mais enfin, parler d'un point et demi de croissance européenne pour 2026, ça paraît pas tiré par les cheveux, au-delà de ces chiffres-là. On a en Europe aussi un capital qui travaille très peu, qui est extrêmement figé. L'immense matelas d'épargne est placé dans des placements très sécurisés, monétaires, obligataires. Il y a ce travail aussi qui est fait quand même, là aussi, à l'initiative de l'Allemagne, pour faire travailler un peu le capital. On peut, il y a cette option, avec toutes les difficultés structurelles qu'on imagine en Europe, surréglementation, difficulté de prise de décision, absence de... prise de risque des agents, il y a quand même un travail pour essayer de casser tout ça et de redonner un peu de dynamique au capital. C'est le développement des fonds de pension en Allemagne, c'est toutes ces mesures d'incitation pour essayer de favoriser l'investissement en action. C'est ailleurs aussi, en Hollande, on a vu que la réglementation pour les fonds de pension qui avait été très restrictive dans la foulée de la crise de 2008, maintenant s'ouvre à nouveau et les incite à nouveau. C'est gros, le fonds de pension hollandais, le plus gros industrie du fonds de pension en Europe. à eux aussi investir davantage dans des placements un peu plus risqués pour financer. les secteurs de l'innovation, essayer de redonner un peu de dynamique économique à ce capital. Est-ce qu'on peut y croire un peu ? Parce qu'il n'y a pas quand même une option que, peut-être, que ça aille au-delà de l'année 2026 et d'une simple stimulation fiscale qui se propagerait simplement quelques trimestres.

• Speaker #1

  Non mais tout ça est vrai et j'ai envie de partager ton optimisme. La manière dont je vois les choses, elle est un peu différente. Je pense que ce dont tu parles, c'est très possible, mais on ne sait pas. Pour être honnête, on ne sait pas. Les conditions initiales... sans doute l'envie, mais l'implémentation sont plus compliquées. Et donc j'ai envie de te dire que c'est même une question où on n'a pas besoin d'avoir la réponse d'un point de vue macro-investissement dans l'immédiat. Mais c'est une perspective qui est intéressante, parce qu'il y a des ressources, et il y a effectivement, parce qu'on parle d'un effet de base relativement bas, en termes d'allocation du capital, de faire travailler le capital, etc. On sait très bien que... Le marché européen est avant tout un marché obligataire et peu marché action. Et donc, il y a un potentiel de redéploiement qui est important. Mais j'ai envie de te dire que c'est des thèmes dont on parle depuis très longtemps. Et donc, personnellement, je ne connais pas la réponse à ça, sur le fait que ça va effectivement se mettre en place au cours des 5-10 prochaines années. À court terme, j'ai envie de te dire que, pour faire écho à ce qu'on a dit sur les États-Unis, c'est que j'ai envie de dire qu'on a des certitudes, malgré tout factuelles. Entre le plan allemand, le fait qu'on sait que l'excès d'épargne qui a été dépensé aux années post-Covid, il reste dans les pays européens en moyenne. On a un niveau de dette moyen qui est très en-delà. Alors, on parle évidemment des pays comme l'Italie ou la France qui ont des niveaux de dette plus élevés, mais d'un moyen agrégé sur les pays qui comptent, il y a un niveau de dette plus bas. Donc, il y a une marge de manœuvre supérieure avant que, je dirais, des inquiétudes et des contraintes... comme on l'a dit, sur les gendarmes des marchés, sur les marchés obligataires, se réveillent en Europe. Et donc, de ce point de vue-là, je dirais qu'on a des ancrages et des certitudes factuelles à court terme qui ancrent cette croissance européenne de manière quasi certaine autour de ce potentiel, voire plus. Et je pense que c'est ça qui compte pour nous, actuellement. Après, l'avenir, j'ai envie de partager ton optimisme, mais... On sait très bien qu'en Europe, quand l'apolodnolène se déroule, c'est souvent plus long qu'on le croit.

• Speaker #0

  Oui, c'est ça. C'est vrai qu'entre le matelas d'épargne, la flexibilité monétaire, le stimulus fiscal, et peut-être, on verra, la capacité de faire travailler un peu plus le capital, ça donne une assez grande confiance, au moins pour 2026, sur une croissance qui serait au-delà du potentiel, de manière finalement assez organique et assez donc indépendante. du reste du monde, des États-Unis et même de ce qu'on peut trouver par ailleurs, et notamment en Chine.

• Speaker #1

  Je pense que l'incertitude, comme on dit, ou l'aspect positif qu'on peut avoir, c'est éventuellement un règlement du conflit russo-ukrainien qui, forcément pour l'Europe, serait positif. Chez nous, chez H2O, on n'a aucun point de vue très fort sur l'issue du conflit à court terme. Mais bon, si on imagine effectivement qu'à un moment... il y ait une forme de résolution à ce conflit. Pour l'Europe, en termes de prix de l'énergie, mais aussi en termes de confiance, on peut imaginer malgré tout qu'il y ait tout cet excès d'épargne qui soit resté, qui soit dépensé un peu plus, que la confidence soit un peu meilleure pour l'investissement, pour la consommation. Et donc, on voit bien à travers ça qu'il y a les ressources et les coussins pour de manière incrémentale améliorer un peu la situation. On n'est pas en train d'expliquer que l'Europe va croître à 3% tout d'un coup parce qu'il y a une révolution. Mais on voit bien que les coussins, et encore une fois, à contrario, ces coussins aux Etats-Unis, ils sont faibles et ils tiennent avant tout à cette histoire d'IA qui se poursuit et qui se poursuit. Donc je pense que c'est ça qui est important.

• Speaker #0

  C'est ça, donc croissance solide selon les standards européens, avec peut-être quelques options que ça aille un peu plus loin que 2026 et qu'on prolonge un peu cette bonne période de croissance pour l'Europe. Si on passe au reste du monde et qu'on bouge un petit peu vers l'Est, pour essayer de voir un petit peu ce qui se passe en Asie et notamment en Chine, on a envie de dire que ce qu'on décrit à l'instant sur l'Europe, c'est-à-dire ces conditions initiales qui sont quand même beaucoup plus favorables qu'aux États-Unis, on a perdu les filets de sécurité aux États-Unis, à l'inverse dans le reste du monde, ils sont encore très présents, on a envie de dire que c'est aussi... très présente, très marquée en Chine et en Asie. C'est ce matelas d'épargne très important, cette marge monétaire, cette marge fiscale, cette capacité, cette volonté à faire travailler le capital. Tout ça, ça s'applique aussi là-bas. Et je crois que là aussi, on a une assez bonne confiance. J'ai l'impression qu'on peut même parler de scénarios qui vont bien au-delà de l'année 2026 pour la Chine. Il semble, au-delà de ces aspects de conditions initiales, qui ont plus cette volonté maintenant de passer à une nouvelle phase de la croissance chinoise, qui serait une phase plus centrée sur la consommation, sur l'innovation. Le gouvernement, l'État chinois a commencé avec son nouveau plan à mettre en avant cette nouvelle politique. Est-ce que c'est quelque chose qui a du sens ? D'abord, est-ce que c'est le bon moment pour la Chine à faire ça ? Est-ce qu'il ne reste pas des risques finalement ? qui empêcherait le bon déroulement de ce programme ? Avant de parler un petit peu de ce que ça veut dire en termes de performance macroéconomique, toi qui connais bien le monde des pays émergents depuis longtemps, il y a quand même encore des risques en Chine. La bulle de l'immobilier, on peut éventuellement dire que ça y est, on a trouvé une forme de stabilisation de l'offre et de la demande. Enfin, il y a encore des surcapacités, il y a encore une dette très importante en Chine. Est-ce qu'on peut dire de la démographie qui est quand même très négative là-bas ? Est-ce que ces risques-là... selon toi, ne restent pas finalement des freins à cette nouvelle phase de la croissance chinoise qui s'annonce ?

• Speaker #1

  Oui, alors tu as raison. Moi, je pense que pour revenir à ton point initial, c'est que les certitudes sur l'Asie et la Chine sont encore plus importantes qu'elles le sont sur l'Europe parce que c'est une zone qui est prône à l'innovation et très en amont dans ce cycle-là. Donc pour revenir sur les risques dont tu parles, je pense que c'est juste important de remettre un peu en perspective. On a la Chine qui explose. Post-OMC dans les années 2000, c'est le grand bull market qu'on a connu sur les émergents notamment, les matières premières, etc. Et après, on l'a plutôt bien vu chez H2O d'ailleurs, c'est cette phase de purge qui commence après la crise de 2008, en 2010-2011 grosso modo, où il y a cette bulle immobilière, cette surcapacité dans l'économie chinoise. Et je pense de manière assez dirigiste, ça laisse l'avantage des inconvénients, la Chine décide de passer par une longue phase de purge. Et d'ailleurs, on a vécu ces 10-15 ans depuis 2010. de croissance chinoise qui ralentissait, qui passait de 9-10% à 4-5%. Et donc, il fallait assainir tous ces points, un peu de bulles et de leviers très importants dans l'économie chinoise. Alors, c'est difficile de dire si la stratégie est complètement aboutie. Mais ce qu'on peut dire aujourd'hui, c'est que les prix de l'immobilier ont largement baissé. On a eu une épargne très forte en Chine. On a une surcapacité dans le marché de l'immobilier qui est quand même très assaini. Je ne pense pas que le pouvoir central ait l'intention de relancer ce marché de l'immobilier comme source principale de la croissance comme ça l'a été dans le passé. Ce n'est pas l'idée. L'idée, c'est d'avoir une situation plus saine. Et d'un point de vue Fremont, ça semble être bien plus sain. Sur la dette, c'est vrai que quand on regarde la dette totale chinoise, elle est très importante. elle est plus importante au niveau municipal et, je dirais, local qu'au niveau de l'État central. Donc, il y a toujours la possibilité d'avoir, je dirais, un effet de levier supérieur sur l'État central. Mais ce qui est important, et on le voit en contraste de plein d'économies développées, notamment aux États-Unis, c'est que toute cette dette est détenue localement, aussi avec un fort taux d'épargne qui est dédié, qui peut financer cette dette. Et donc finalement, ça crée un risque. flux de capitaux extérieurs qui est quasiment nul. Et donc, c'est un peu un système qui fonctionne sur lui-même. Et donc, quand on a un système qui fonctionne sur lui-même, il y a beaucoup moins de risques de rupture. Parce qu'en fait, on décide de la manière dont c'est un petit peu dirigé. Et donc, cette dette est un problème, mais la manière dont elle sera financée ne pose pas de risque, je dirais, systémique à un horizon qu'on peut essayer de voir. Et donc, ça, c'est important. Sur l'aspect démographique, bon, on le sait, c'est une population vieillissante, comme beaucoup de populations dans le monde développé. Donc... Mais en fait, ce qui est très particulier à la Chine, c'est qu'il y a quand même encore un réservoir de main-d'œuvre dans les campagnes qui, j'ai envie de faire un parallèle, où c'est un petit peu une forme d'immigration interne. Comme on voit aux Etats-Unis, où il y a des migrants en Amérique latine qui viennent fournir de la main-d'œuvre moins chère pour faire croître la croissance potentielle, pour faire croître la consommation. Et finalement, en Chine, dans les campagnes, on a encore... Et c'est normal dans une phase de développement, ce mouvement... de passage des campagnes à la ville vers des classes moyennes qui est encore possible. Donc c'est une forme de potentiel d'immigration. Et donc tant qu'on a ce potentiel d'immigration interne, la démographie vieillissante c'est un peu moins problème. Parce qu'en fait, grosso modo, on a une ressource là. Donc oui, il y a toujours des risques autour, mais la Chine là entre dans une phase qui me semble être très positive pour la Chine et pour le reste de la région. Et donc ça c'est très important pour le reste de la région. Et en... Il y a l'aspect d'innovation, je pense, qui est très important.

• Speaker #0

  Oui, oui. Donc, en gros, il y a toujours des choses qui ne sont pas complètement purgées, assainies, comme tu le dis. Mais enfin, maintenant, c'est gérable. C'est gérable et ça ne sera pas un frein majeur à ce nouveau cycle de croissance qui s'amorce. Et en réalité, il s'amorce de deux façons. Sur la partie de la consommation, cet immense matelas d'épargne dont tu parles, qui a été accumulé au cours de ces deux dernières décennies. 35-40% du revenu brut qui a été régulièrement épargné par les Chinois depuis 20 ans. On est dans une situation qui est l'opposée de ce qu'on peut trouver aux Etats-Unis. Une partie sera mécaniquement consommée parce qu'on a affaire là à toute cette génération de main-d'oeuvre pas chère qui a été fournie au monde entier qui maintenant va partir à la retraite. Et ça, évidemment, c'est un moment où on va consommer davantage, qui est aussi une génération qui va consommer davantage parce que... Le système de santé s'est amélioré, le système de l'éducation s'est considérablement amélioré depuis quelques années et donc on a moins besoin d'épargne et de précautions face à ces problématiques. Et puis, là aussi, l'immobilier, on sait qu'une partie importante de cette épargne allait en face de ce risque immobilier. Si le risque maintenant, s'il y a au moins stabilisation, sans parler de relais de croissance, de retour de la croissance via l'immobilier, s'il y a juste stabilisation, là encore... on a moins besoin d'épargner pour faire face à un risque qui a largement diminué. Donc la consommation mécaniquement, elle devrait augmenter en Chine. La part de l'épargne consommée, le taux d'épargne devrait baisser, la part de l'épargne consommée devrait augmenter. Mais il y a une deuxième source de croissance qui est importante et qui est là et beaucoup plus dirigée par l'État, c'est effectivement cette partie innovation. Il est clair dans son nouveau plan quinquennal que l'État cherche à aussi rediriger cette épargne. qu'elles ne soient pas juste consommées, que dans ce matelas d'épargne, elles soient redirigées de manière plus productive. Aujourd'hui, à l'instar de l'Europe, cette épargne est quand même placée sur des placements très défensifs, peu productifs économiquement. L'État a la volonté de les déplacer, de les faire s'investir dans des parties plus productives de l'économie, notamment en action, et en particulier dans les secteurs de l'innovation. Je crois que là, ce qui est important, c'est, pour faire le parallèle avec les États-Unis, tu en as touché deux mots. C'est le côté dirigiste. On est dans un cycle d'innovation très intense en capital. La méthode américaine, c'est de laisser le secteur privé faire tout ça. Il y a une grosse compétition. Mais évidemment, lorsqu'on a une grosse compétition comme celle-là, on a plusieurs boîtes. Aux États-Unis, il y en a au moins quatre grosses qui investissent dans la même chose des montants considérables. Le risque, à la fin, c'est qu'il y ait une forme de gâchis. Il y a un peu ces boîtes qui construisent chacune un pont l'un à côté de l'autre. À la fin, on n'aura peut-être pas besoin de quatre ponts et on choisira un ou deux, les deux meilleurs et puis les autres disparaîtront. En Chine, ce côté dirigiste fait que l'État peut guider l'épargne avec le risque de se tromper, mais au moins, on fait l'investissement une fois et on le cible de manière plus précise, sans entamer une multiplication des investissements qui pourrait conduire à une forme de gâchis. Ça, c'est une force chinoise dans ce cycle d'innovation qui est importante. Et tout est mis en place en Chine pour aller dans ce sens. On a vu aussi ce choix des secteurs qui est très fort. C'est quelque chose qui est d'ailleurs mis en place depuis plusieurs années, où on va inciter les épargnants à placer dans les secteurs d'action par le développement des fonds de pension, par des incitations fiscales. Et à l'inverse, on incite les entreprises de ces secteurs à mieux rémunérer l'investisseur et donc à créer ce cercle vertueux. où l'épargnant y trouve son compte par un bon rendement de son épargne, et où l'entreprise de ces secteurs ciblés y trouve son compte par un accès au capital plus rapide et moins cher. Ça, ça se met en place en Chine. C'est quand même de nature à provoquer, à créer un vrai cycle de croissance chinois centré sur la productivité, centré sur l'innovation, qui pourrait nous appeler quelques années.

• Speaker #1

  il y a une... une place de la Chine dans ce cycle qui est très favorable pour la raison que tu décris, il y a quand même plusieurs points supplémentaires. C'est les dotations initiales en ressources. Et ça, c'est très important. On sait que dans cette phase, dans cette course à l'innovation, il y a la recherche. Mais on voit maintenant qu'au niveau de recherche et au niveau, je dirais, capacité humaine, capital humain, la Chine est autonome. Donc c'est très important. Et il y a aussi tout l'aspect, je dirais, matière première. On sait que... C'est consommateur d'énergie, la Chine a l'énergie peu chère, et donc dans ce cycle de production, la Chine est très bien placée, alors qu'aux Etats-Unis aussi, sans doute en Europe également, on devra construire des capacités énergétiques très importantes, des investissements très importants de ce point de vue-là. Donc la Chine est bien placée, ça, et on sait qu'aussi qu'il y a tout le facteur terre rare, où la Chine est très bien placée de ce point de vue-là. Donc quand on regarde effectivement tous ces facteurs mis les uns à côté des autres, on a une situation très favorable, pour que la Chine, et je dirais l'Asie de manière générale, bénéficie de ce cycle d'innovation. Et on en revient au point, c'est que s'il y a de l'upside dans ce cycle d'innovation, les États-Unis ne seront pas les seuls à en bénéficier. Et c'est important à signifier, je pense, à nos auditeurs, parce que tout est le point, c'est de savoir qui profite dans ce cycle. Et ça, ce sera très largement partagé de ce point de vue-là, et c'est important d'un point de vue après-investissement. Donc si on parle de l'Asie, on sait que l'Asie... Elle est très en amont des cycles de production traditionnellement, la Corée, Taïwan, etc. Mais ça c'est historique, dans le cycle manufacturier, d'ailleurs à tel point que la Corée souvent, c'est un navigateur avancé du cycle manufacturier, on regarde les exportations de manière traditionnelle pour savoir où en était le cycle. Et c'est vrai qu'on a 10 ans d'un cycle manufacturier, ou 15 ans, qui est très à tonne, parce que la Chine était dans cette purge, et là on voit que dans cette place et dans ce cycle de production, les économies asiatiques, notamment nord-asiatiques. sont très bien placées, parce qu'elles ont la technologie, elles sont très peu endettées, je dirais la situation bilancielle de cette économie est très positive, au niveau compte extérieur, dépenses fiscales ou dettes sur PIB, et donc on a peu de freins à ce niveau-là, et donc elles vont sans doute être très en amont, et bénéficier de ce cycle de rebonds liés à l'innovation, et en plus j'ai envie de te dire qu'elles détiennent... à mon sens, qui est un petit peu la nouvelle matière première, qui sont la capacité à fournir des puces. On voit bien que là, il y a une course un petit peu. Oui,

• Speaker #0

  mais c'est vrai que sur les data centers, aujourd'hui, 70-80% de ce qui est nécessaire à la construction de ces centres vient d'Asie, finalement. C'est les puces, c'est l'énergie, c'est toutes les infrastructures qui vont avec. Finalement, c'est très outsourcé de la part d'Asie, qui en profite, évidemment, à plein. qui profite à plein de tous ses investissements, les 500 milliards, 700 milliards qu'on aura peut-être l'année prochaine, qui viennent des Etats-Unis. Aujourd'hui, c'est en Asie qu'ils se fournissent, en effet.

• Speaker #1

  Voilà, donc je pense que de ce point de vue-là, c'est vraiment un thème, et c'est assez tectonique, parce qu'on vit 10-15 ans de purge en Asie, et ça c'est quand même un peu important. On a eu des devises très très très faibles, qui sont cheap d'un point de vue structurel. Et donc, je pense que là, on vit un peu un tournant. Il y a un point qui est important également pour l'Asie, c'est qu'a priori, on est dans un monde où le prix du pétrole devrait rester relativement raisonnable. Il y a des gros importateurs de pétrole. Et donc, ça a eu pesé dans le passé. Mais effectivement, ça ne devrait pas forcément être une source de contraintes, ni sur la consommation, ni sur les balances extérieures. Et donc, de ce point de vue-là, c'est important. Et peut-être que tu veux toucher à un mot du Japon, qui est aussi une forme de renaissance. Mais ce qui me semble important dans cette constellation asiatique, c'est que On a la Chine et le Japon qui, encore une fois, sont des ancrages où il y a une croissance forte avec peu d'onside et potentiellement de l'upside. Et encore une fois, c'est le contraste par rapport aux États-Unis. Je pense que c'est ça qui est important.

• Speaker #0

  C'est la première fois, d'ailleurs, historiquement, qu'on a et la Chine et le Japon qui sont dans une dynamique positive, même très positive. Et on peut parler ici, comme tu le dis, d'un changement tectonique. C'est-à-dire qu'après 10, 15 années de purge, une dynamique pour un nouveau cycle. pas juste une ou deux années de bonne performance. Là, il y a vraiment la place pour attaquer un nouveau cycle économique très porteur pour toute la région asiatique. Je crois qu'on peut aussi conclure que la Chine est bien plus qu'un challenger des États-Unis sur ce cycle d'innovation. On l'a dit ici, l'IA ne profite pas qu'aux États-Unis, tant par ses gains de productivité que même par son cycle d'investissement en infrastructures. Ça profite à l'ensemble du monde et notamment à l'Asie, dès aujourd'hui par l'infrastructure, demain par les gains de productivité. Et la Chine aujourd'hui est bien plus qu'un challenger des États-Unis. C'est vraiment un rival des États-Unis dans cette course, avec son économie dirigée, finalement dans un cycle qui demande des investissements absolument considérables, un avantage compétitif qui est tout à fait clé. et un accès aux ressources que les Américains n'ont pas. Maintenant, les émergents, c'est l'Asie, ce monde des pays émergents, mais c'est aussi... les pays émergents plus cycliques, qui d'ordinaire sont plus fragiles. L'Amérique latine, ce sont des pays qui souffrent historiquement de déséquilibres un peu plus marqués, et donc ils ont des caractéristiques de risque et de volatilité qui sont un peu plus fortes. Mais là encore, cette description qu'on fait du reste du monde, dans lequel on parle de conditions initiales solides et d'une dynamique qui commence à s'inscrire, Est-ce qu'on ne peut pas l'extrapoler aussi à ces pays d'Amérique latine ? Quand on regarde les métriques économiques, vraiment, pour rester très factuel, on a en Amérique latine aussi une très forte amélioration de ces risques, de ces composantes fondamentales des économies. On a des balances commerciales qui sont maintenant à l'équilibre. On a des balances des capitaux qui sont souvent positives. C'est une maladie chronique ou une faiblesse chronique de ces pays où il y a toujours besoin de... de recevoir des flux de capitaux venant de l'étranger. Ce n'est plus le cas, pratiquement dans aucun des pays de cette région. On a des changes qui se sont stabilisées. Est-ce qu'on n'a pas là aussi des conditions de départ qui sont très favorables ? Est-ce qu'on a, comme en Asie, une indexation au cycle qu'on est en train de vivre, et qui est en train de commencer en Asie ? Est-ce que la région d'Amérique latine va elle aussi en profiter, partant de cette situation ? fondamentales plutôt favorables.

• Speaker #1

  Oui, c'est vrai que les émergents d'ici-clic, donc c'est beaucoup l'Amérique latine, mais on peut inclure un petit peu l'Afrique du Sud dans ce mouvement-là, la Turquie et la Russie d'une certaine manière. Mais c'est vrai qu'il faut regarder les choses un peu en perspective. Et c'est aussi beaucoup lié à cette histoire chinoise et cette histoire américaine. C'est que on est passé dans un monde où, moi, je dirais les émergents comme un peu les passagers clandestins. historiquement, du cycle mondial. C'est-à-dire que, pour résumer, il fallait, pour les émergences cycliques, et notamment l'Amérique latine, si on se concentre là-dessus, il fallait des matières premières qui étaient élevées, et des conditions financières du dollar qui étaient très souples. Et grosso modo, on avait là des balances courantes qui s'amélioraient, un dollar plus faible parce qu'en fait, les taux de la Fed étaient plus bas, et donc il y avait un flux de capital qui allait Merci. Je dirais par défaut dans ces pays qu'on ouvrait un peu plus de portages, etc. Et donc, c'était un petit peu la dernière roue du carrosse. C'est pour ça que je parle de passagers clandestins. Ce qu'on a vécu, notamment via la purge dont on a parlé sur la Chine, parce que les pays émergents cycliques l'ont vécu également. Les matières premières ont été faibles ces 10-15 dernières années, avant le Covid. Et donc, il y a eu cette purge dont ils ont souffert également. Mais moi, je décrirais maintenant, on est un peu sur une forme de passage embarqué. Ce que je veux dire par là, c'est que la nuance, à mon sens, elle est sur le fait qu'on a beaucoup plus d'autonomie qui a été forcée par la purge des pays émergents. Et aussi parce qu'il y a eu, depuis longtemps, une améliorance structurelle des institutions dans la plupart des pays émergents. Il y a toujours quelques exceptions qui font qu'il y a une forme d'autonomie sur la politique monétaire, fiscale, bien plus que l'était le par le passé, où les pays émergents étaient... comme on dit, un petit peu des price takers de l'environnement international. Et donc, là encore une fois, c'est un changement, je pense qu'on veut signaler, et je dirais de manière assez prononcée à nos auditeurs, c'est de dire qu'on est sans doute à la fin de cette phase de purge des pays émergents, dans le sillon de la Chine, et de ces émergents cycliques, qui offrent de la valeur, non seulement en termes de portage sur leurs devises, des devises qui sont très très faibles historiquement par rapport à leur valeur, le valeur d'équilibre, et une capacité d'absorber et de participer au cycle qui est bien plus autonome que par le passé, et donc une forme de résilience plus importante. Et c'est important parce qu'en fait, dans ce qu'on décrit au fond, je pense que la situation c'est cette forme de convergence où on a des émergents cycliques, dont l'Amérique latine, qui s'améliorent en tendance, et Des pays développés, notamment le cœur qu'est l'État-Unis, qui se détériorent en tendance, sans que ce soit la catastrophe. Et donc, en fait, je pense que le message qu'on décrit depuis un ou deux ans et qu'on a dans le portefeuille, c'est cette convergence des primes de risque. Donc, moi, je viens du risque pays, c'est ce qu'on appelle le risque pays. Et donc, en fait, un risque pays qui grossit aux États-Unis, sans dire que c'est la catastrophe, qu'il va y avoir un défaut. Je ne veux pas être du tout entré dans des excès. mais effectivement on voit bien qu'il y a toutes les raisons pour lesquelles les raisons pour lesquelles de penser que les Etats-Unis, le risque au pays va se détériorer alors que dans les pays émergents il s'améliore en tendance et donc on joue nous en fait aussi cette convergence des primes de risque c'est un peu cette logique là c'est vrai qu'on a le sentiment quand on regarde comme tu dis les choses de manière un peu globale que ces pays cycliques

• Speaker #0

  sont de moins en moins dépendants de ce qui se passe Aux Etats-Unis, on a moins besoin, c'est beaucoup plus organique, on a moins besoin d'une réserve fédérale qui baisse les taux, on a moins besoin de la faiblesse du dollar, on a moins besoin, voire plus du tout besoin, des capitaux qui viennent de là-bas et qui viennent soutenir l'économie et corriger les déséquilibres financiers du pays. Alors qu'à l'inverse, aux Etats-Unis, on commence à découvrir une dynamique un peu... qu'on observait plutôt d'ordinaire dans les pays émergents, avec ce qu'on disait au début, c'est-à-dire des investisseurs obligataires qui disent stop et qui viennent interférer dans l'économie, un peu comme on pouvait le voir à l'époque dans ces pays cycliques, lorsque la politique économique n'était pas tout à fait rigoureuse. Donc c'est intéressant de voir cette dynamique des émergents qui convergent vers des standards de pays développés et de pays développés, pour certains, qui au contraire s'affaiblissent. se donnent des caractéristiques un peu de pays émergents.

• Speaker #1

  Oui, et ça a été à marche forcée, puisque forcément, comme ils n'avaient pas, pour reprendre une expression connue, de privilèges exorbitants, ils ont dû se contraindre. Oui, il n'y a pas eu le choix. D'amélioration, il n'y a pas eu le choix. Je pense que ce qui est assez frappant, c'est aujourd'hui, c'est quand on regarde les différences d'érosion de la confiance d'un politique monétaire. On voit, il y a tout un débat sur la Fed aux États-Unis, sur une forme de perte d'indépendance, ou ce qu'on appelle... la fiscale dominance un petit peu dans l'univers d'analyse. Et on voit par exemple la Banque centrale du Brésil qui, au fil du temps, s'est ancrée sur ce qu'on appelle une cible d'inflation, qui a gagné de la crédibilité et de l'indépendance. Et donc, on voit bien que d'un point de vue institutionnel, c'est quasi carrément qualitatif, il y a effectivement aussi cette convergence dont on parlait. Le point qui est important, je pense, c'est qu'a aussi à rappeler à tout le monde, c'est que cette disette et cette... purge des émergents, c'est accompagné par un non-investissement global sur les equity et sur la dette émergente au cours des 15 dernières années. Quand on prend, il y a quelques moments qu'on fait quelques études, c'est que quand on prend la part des actifs alloués aux émergents dans les grands allocataires mondiaux, elle n'a cessé de diminuer, alors que le marché de la dette, le marché des equity, donc en proportion de ce qu'on aurait dû, je dirais naturellement alloué aux émergents, ça a baissé. Donc le monde est sous-pondéré, émergent, structurellement. Alors cette année, il y a eu un peu de reflux parce que la thématique prend un petit peu de traction auprès des investisseurs, mais par rapport au stock, c'est tout petit. C'est-à-dire que grosso modo, il y a eu quasiment zéro investissement à date émergente sur les 15 dernières années, alors qu'il y en a eu énormément dans la dette privée aux Etats-Unis ou dans le crédit aux Etats-Unis. Et donc cette anormalité, à un moment, elle va reconverger. Ça paraît logique. Et on pense, nous, qu'on est... Un peu à l'aube de cette reconvergence, cette dynamique de flux. Ce qui est important pour la balance des paiements en termes de compte de capital, aussi en termes de flux d'investissement direct étranger, etc. Et donc ça, pour nous, c'est quand même un des grands thèmes dans lequel on peut jouer. Et s'il y a de risque de l'upside sur la croissance potentielle mondiale, les émergents bénéficieront. Donc en fait, c'est un peu multisénario.

• Speaker #0

  Oui, je crois que... Pour conclure sur notre discussion, on a d'un côté un monde bipolaire finalement, où on a d'un côté les États-Unis sur lesquels la croissance reste correcte mais les faiblesses s'accumulent, et de l'autre le reste du monde et en particulier les pays émergents dans leur ensemble pour lesquels on aligne les planètes, tant du point de vue du risque que de la dynamique économique et de l'indexation. Grand cycle d'innovation qui a commencé et qui profitera et à l'Asie et à l'ensemble des pays émergents cycliques. Et le fait que les investisseurs ne soient pas exposés à cette région laisse présager un potentiel important. On a vu le mouvement commencer cette année par les marchés d'action. Les investisseurs devraient continuer à se diriger vers ces pays, à la fois parce qu'ils cherchent à diversifier leurs actifs américains devenus plus risqués. plus fragile, pour échapper à l'érosion du dollar, et parce que ces investissements dans les pays émergents offrent une très très belle opportunité, des décotes, des rendements intéressants, et des perspectives d'indexation, de profit, sur ce cycle économique qui sont élevés. Voilà, merci beaucoup, merci Thomas, pour cette intéressante discussion. Et à bientôt pour un nouveau Think Macro.