Les Etats-Unis sous perfusion | Think Macro, le podcast d'H2O AM

Description

Entre politiques expansionnistes, dette croissante et dépendance aux mesures de soutien, l’économie américaine affiche une vigueur trompeuse. Vincent Chailley, Directeur des investissements d’H2O AM Groupe analyse les ressorts de cette croissance artificielle et les risques qui en découlent : jusqu’où la première économie mondiale peut-elle tenir sous perfusion ?

Ce podcast est distribué à titre d’information uniquement et ne constitue pas un conseil, une offre ou une invitation par ou au nom de H2O AM à acheter ou vendre des titres, des instruments financiers connexes ou d’autres produits, ou à s’engager dans une stratégie de négociation dans une quelconque juridiction. Les analyses et opinions contenues dans ce document représentent le point de vue du ou des auteurs référencés à la date indiquée et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.

Avant d’investir dans un produit, l’investisseur doit bien comprendre les risques, y compris le risque de marché associé à l’émetteur, les avantages financiers et l’adéquation de ces produits et consulter ses propres conseillers. L’investisseur doit être conscient que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

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Transcription

Speaker #0
Bonjour à toutes et à tous, bonne année et bienvenue dans cette première édition 2026 de Think Macro. On est ravis aujourd'hui, on est avec Vincent Ausha, directeur des investissements d'Ageozo Asset Management. Bonjour Vincent.
Speaker #1
Bonjour Labac.
Speaker #0
Bonne année à toi. Merci toi aussi. Merci. Pour commencer l'année, on va revenir sur un sujet qui reste au cœur de toutes les discussions, l'économie américaine. L'an dernier, on défendait l'idée qu'elle allait ralentir sous l'effet des tarifs. Ce scénario s'est en partie réalisé avec un net coup de frein au premier semestre avant une réaccélération récente. Alors, faut-il voir le signe d'un nouveau cycle de croissance ou simplement le sursis d'une économie sous perfusion ? Donc d'après toi Vincent, est-ce que l'économie américaine va-t-elle vraiment repartir cette année ? C'est vrai qu'elle devait ralentir, elle a ralenti sous le poids de la baisse.
Speaker #1
des revenus réels qui commencent à se matérialiser, une inflation qui reste relativement élevée sous le poids de l'absence de réserve d'épargne qui avait été largement consommée les années précédentes et puis parce que l'immigration a été beaucoup plus fortement, durement contrôlée. Donc on a cette partie fondamentale de l'économie américaine qui devait ralentir, qui a ralenti, qui continue à ralentir mais en deuxième partie d'année Camouflé, ça, on a réussi à ajouter une composante de croissance supplémentaire par rapport à cette partie vraiment mécanique et fondamentale de l'économie américaine par des moyens politiques et une volonté très claire, ferme, de refuser finalement ce ralentissement économique. On a eu des interventions politiques importantes. On a eu d'abord une banque centrale qui a baissé les taux de manière forte. Mais même au-delà de ce qu'on pouvait imaginer être son mandat équilibré entre inflation et croissance, puisque sans doute, au moins en partie sous la pression politique, elle a décidé de privilégier la croissance. Donc on a bénéficié de davantage de baisses de taux. On a eu l'annonce... d'un soutien fiscal, alors qu'il y a un an c'était plutôt le contraire qui se présentait. L'idée c'était la réduction du déficit. On est maintenant dans une logique plutôt au contraire de nouveaux stimulus fiscaux. Donc évidemment ça change l'équation de ce ralentissement qu'on pouvait imaginer au départ. Et on peut même parler d'intervention dans la sphère privée. Lorsque le président américain et son administration ont poussé très largement dès le printemps de course à l'intelligence artificielle, ces investissements absolument massifs qui ont été réalisés sur le sujet, c'est vraiment sous leur impulsion. Et évidemment ça a, dans une certaine mesure, soutenu l'économie américaine en seconde partie d'année. Mais ce qu'il faut retenir, c'est que la part fondamentale de l'économie américaine, elle continue de ralentir. Et que ses composantes... qui ont permis de réaccélérer un peu, de maintenir des chiffres de croissance qu'on a connus ces dernières années en seconde partie d'année. Finalement ils sont très temporaires, ce sont des stimulants qu'on s'injecte parce qu'on refuse de ralentir dans la course à pied. Et comme tous les stimulants, ils sont temporaires, ils sont de plus en plus chers, le marché commence. à les faire payer de plus en plus cher. Et puis, les effets, plus on les utilise, à force de les avoir surutilisés, les effets sont de plus en plus faibles. Donc, on a cette espèce de surcroissance un peu à crédit de l'économie américaine. La question qu'on peut se poser, c'est combien de temps on peut continuer comme ça à entretenir la flamme ?
Speaker #0
Donc, c'est un peu ce boost de CAPEX, intelligence artificielle. C'est un peu l'arbre qui cache la forêt avec cette économie américaine qui, sur le fond, est en train de ralentir. Alors, quand est-ce que ça va arriver et comment est-ce que ça va arriver ?
Speaker #1
Curieusement, il nous semble que l'année 2026 va être plus compliquée que 2025, pour pas mal de raisons. D'abord parce que les marges ne sont plus les mêmes. Les taux d'intérêt, lorsqu'ils sont à 5%, ça te laisse beaucoup de marge. pour les baisser et stimuler l'économie. À 3,5%, avec une inflation qui tarde à descendre, évidemment pour la Banque centrale, même sous influence, ça laisse peu de marge de manœuvre. Fiscalement c'est la même chose, on a déjà des déficits qui sont très largement creusés, le potentiel de stimulation fiscale est forcément plus limité que par le passé. Surtout si, comme en 2025, on a des marchés qui en amoindrissent les effets en faisant grimper les taux longs. Pour l'épargne, c'est la même chose. On a moins de réserves que l'an dernier. Forcément, on est de plus en plus tendu sur cet aspect-là. potentiel de soutien de la consommation par ce bépier. Enfin, pour rebondir sur ce à quoi tu fais référence avec l'intelligence artificielle, on a eu des montants considérables à investir en 2025, pas loin de 500 milliards de dollars au total. C'est un peu plus de 300 milliards de plus que ce qu'on imaginait en début d'année passée. Le soutien a été significatif. Pour continuer à soutenir l'économie, il faut aller au-delà. trop gigantesque, même pour des entreprises qui ont de très gros moyens. L'incrément qu'on observera en 2026 sera forcément plus petit. Donc toutes ces marges de soutien, c'est un peu cette économie qui marche sur une ligne de crête qui est de plus en plus fine. Ces éléments sont des stabilisateurs qui permettent de ne pas tomber. Ces stabilisateurs aujourd'hui n'ont plus vraiment de jus et forcément... C'est un peu plus inquiétant. Donc c'est toujours possible pour l'économie américaine de continuer à marcher sur cette crête, mais avec moins de stabilisateurs à sa disposition, le risque est plus grand. Et puis il y a un deuxième risque dont il faut parler pour 2026. Quand on arrive en 2025, on a eu un très gros changement politique avec les tarifs, l'immigration, le programme de Donald Trump qui était radicalement différent des précédents, mais c'était annoncé. Et ça, risque annoncé à moitié par données. Quand on annonce la couleur, évidemment les marchés, l'économie se préparent. Elles réagissent, elles s'adaptent. Et finalement quand on regarde sur l'ensemble de l'année, alors il y a eu beaucoup d'allers-retours, de remue-ménage, mais à la fin des fins, on n'est pas très loin de ce qui avait été annoncé. Le problème de 2026, c'est que rien n'est annoncé. Et pourtant, on a un président qui semble être toujours extrêmement volontaire dans sa volonté d'intervenir, de pousser l'économie et de refuser ce ralentissement mécanique. Ça, ça fait peser un risque d'incertitude qui est de nature complètement différente de celui qu'on a connu en 2025, qui sur le fond n'était pas une incertitude. On n'est pas préparé, on ne sait pas au fond ce qui nous prépare. de nature différente et forcément avec derrière la possibilité que ça fasse davantage de dégâts pour l'économie et pour les marchés. Et puis il y a un troisième élément qui nous semble tout à fait important dans ce schéma de 2026, qu'on a commencé à voir en 2025, c'est la vigilance des investisseurs. Pendant 30 ans, nous investisseurs, on a tous... valider la politique américaine. Le modèle tournait bien, il était supérieur aux autres. C'était pour des vraies raisons fondamentales qu'une raison d'aller challenger ça en tant qu'investisseur. Au contraire, on en a tous profité. L'an dernier, on a vu ensemble que les investisseurs obligataires commençaient à se poser des questions sur la solvabilité de la dette, l'inflation, l'indépendance de la banque centrale. Ils ont réagi en renchérissant La partie longue de la courbe. Là, on a le sentiment que cette fin d'année commence à apparaître aussi une vigilance des investisseurs actions. Ça c'est nouveau. C'est le début. Il faudra voir dans quelle mesure ça se confirme. Mais on voit depuis quelques mois un questionnement sur cette vague de l'intelligence artificielle qui a été extrêmement euphorique pendant quelques mois. Encore une fois, sous l'impulsion... très politique de l'administration américaine, depuis quelques mois, commencent à apparaître dans le marché des questions sur la compétition qui est probablement un peu plus large, un peu plus forte, un peu plus avancée de la part de la Chine. sur le coût de cette révolution qui serait peut-être un peu plus élevée que ce qu'on imaginait au départ. On pense par exemple à ces effets secondaires, le réchaillissement du prix de l'électricité, on a les mémoires dans les prix Explos. Tout ça évidemment ça change le business plan, les investissements commencent à le questionner. Sur le temps que ça va prendre, les marchés ont l'habitude de réclamer des résultats rapides et concrets très vite et on voit avec les différents participants, les moteurs d'intelligence artificielle, qu'ils commencent à préparer un peu les investisseurs sur le fait que ça prendra effectivement des années, comme on pouvait l'imaginer dès l'été dernier. Mais maintenant, les investisseurs commencent à intégrer ça, et ça, ça veut dire qu'ils commencent à demander une prime de risque sur les actifs, et donc ils ne vont pas valider la politique proposée aux États-Unis aussi facilement que par le passé. Et on sait, dans une économie américaine qui a besoin des actifs financés, qui a besoin des actions pour continuer à tourner plus vite que les autres, on sait que cet outil marché est très important. Il n'est pas du tout certain que cette année, les investisseurs valident la politique de Donald Trump et de son administration, quel que soit l'enthousiasme qu'il peut mettre derrière. Ça c'est tout à fait nouveau. Donc on a un schéma 2026 avec moins de marge, avec une nature de risque d'incertitude qui est plus forte et des investisseurs qui sont plus vigilants. Ça nous laisse dire que sur cette crête dont la taille diminue sur l'économie américaine, on a le fossé à côté qui se creuse, moins de manières de se stabiliser. Ça peut continuer à fonctionner un moment, mais les risques autour commencent à vraiment s'accumuler, à être tout à fait importants.
Speaker #0
Mais est-ce que cette vigilance que tu vois des investisseurs s'est déjà intégrée ? Parce que d'un autre côté, on parlait justement des actions qui sont si importantes pour le marché américain. D'un autre côté, on voit les profits sont bons, ces actions performent. C'est un peu comme une religion. Il y a ceux qui croient, qui sont convaincus que ces investissements vont emporter l'économie américaine. Et ce n'est pas le discours que tu tiens.
Speaker #1
Oui, mais moi, tu as raison. L'investissement en action et même le fonctionnement d'une économie libérale comme les États-Unis contient une part de foi et qui est très importante. Il ne faudrait surtout pas faire l'erreur de la négliger. Sur le fond, c'est vrai que les profits sont bons. Les profits de ces entreprises au dernier trimestre et même de l'ensemble de la cote ont été bons. La dynamique reste bonne sur les profits. Et effectivement, il y a une ligne. Il y a cette crête. On peut continuer à marcher sur cette ligne de crête, même si elle est de plus en plus fine. C'est aussi l'incertitude que tu vois autour et la pente que tu peux leur donner sur les 5, 10, 20 prochaines années. Sur les risques, quand tu investis en actions pour 10, 20 ou 30 ans, tu dois intégrer tous les risques dont on vient de parler. Et il y en a d'autres qui sont probablement plus structurants, plus problématiques à moyen terme. L'investisseur action peut plus se contenter de dire je paie 22 fois les profits annuels le marché. Si les risques s'accumulent, 22 fois, 22 années de profit. Donc le marché, et on parlait de vigilance à l'instant, risque de commencer à intégrer ça, certes en intégrant les bons profits, mais pourquoi pas peut-être en repricing le marché sur des multiples qui sont moins agressifs, qui anticipent moins la pérennité, la constance de ces profits. Et puis sur la pente elle-même. effectivement, il y a deux marchés aux États-Unis. On le vit depuis quelques années. Il y a ces sept grosses valeurs qui vivent leur vie dans un coin qui sont extrêmement dominantes et puissantes, qui présentent une part importante de la cote, un gros tiers. Et puis le reste. Ces sept grosses valeurs qui ont présenté, encore une fois, une grosse part du résultat ces dernières années, pour elles... Ça devient plus compliqué. Tout ce qu'on dit sur l'intelligence artificielle à l'instant, c'est très différent de ce qu'elles ont connu dans leur cycle. Le marché a eu tendance à tirer un trait en disant écoutez ce qu'elles ont fait une fois elles vont le refaire. On n'est pas du tout dans le même cycle d'innovation. Ces boîtes, elles ont fait d'énormes marges sur le fait principalement qu'elles innovaient pour pas cher. Créer un moteur sur Internet, une fois qu'on a eu l'idée et que les gens le trouvent génial, ça ne demande pas des capitaux dingues à maintenir. L'intelligence artificielle, 500 milliards en 2025, 700 en 2026, c'est ça tous les ans ! Pendant quelques années, avant peut-être d'arriver à un schéma où on pourra réaliser quelques profits. Et encore, il faudra demander à chaque Américain, à chaque consommateur de rajouter au pot et d'augmenter sa facture télécom pour pouvoir avoir accès à ce moteur. Bon, c'est autre chose. On ne parle pas de la même chose. Les montants sont considérables, ça va être long et difficile de les rentabiliser. Les marges à la fin risquent de ne pas être du tout les mêmes. On a fait, je crois ensemble, il y a quelque temps le parallèle avec ce qui s'est passé sur les télécoms ou sur le rail.
Speaker #0
On est plus trois dans notre think tank.
Speaker #1
Et si tu veux, les marges ne sont pas les mêmes, les horizons ne sont pas les mêmes. Les schémas de concurrence ne sont pas les mêmes. Et ça, ça donne déjà, et les investisseurs commencent à l'intégrer, une pente des profits pour ces valeurs-là qui n'est plus la même. Et forcément, ça doit être intégré dans le business plan de ces... de ces valeurs-là. Ce n'est pas une ligne droite sur ce qu'elles ont pu montrer depuis 10 ans du tout.
Speaker #0
Donc quelque part, pour un investisseur, l'asymétrie a changé s'il est intéressé par le marché américain, même inversé.
Speaker #1
C'est vrai, c'est vrai. Et on a eu un marché régulièrement qui avait de gros fondamentaux et qui pouvaient nous surprendre vers le haut. par des innovations, par une capacité à faire des choses que le reste du monde ne peut pas faire. On a plutôt inversé maintenant effectivement la mécanique, la symétrie sur les marchés d'action. Les profits restent là,
Speaker #0
mais l'asymétrie des risques a changé de côté. Donc si le marché américain ralentit dès cette année, déjà est-ce que ce sera un ralentissement ? Un atterrissage, un soft landing ou un hard landing. Et puis est-ce que ce choc peut être contagieux ? Est-ce qu'il peut impacter le reste du monde ?
Speaker #1
Alors sur la question de la violence, de l'ajustement, ça dépend de la quantité et du temps d'utilisation des stimulants. Plus on devient addict, plus on risque effectivement d'avoir le cerveau un peu en batterie dans quelques temps et plus la violence de l'ajustement peut être forte. Donc ça va un peu dépendre combien de temps, jusqu'à où ? On arrive à artificiellement surnager pour cette économie américaine. Pour l'instant, on n'a rien de nature à vraiment la faire dérailler violemment, soyons clairs. Il y a encore tout à fait les ressources dans l'économie américaine pour éviter ce que... ce qu'on peut appeler un hard landing. Mais enfin, si dans deux, trois, quatre trimestres, on se retrouve à nouveau à discuter tous les deux et qu'on a continué l'usage intensif, la surutilisation de ces stimulants, ça ne sera plus du tout la même histoire. On va dire que jusqu'ici, ça va. Maintenant, sur la contagion pour le reste du monde, les conditions ne sont pas du tout les mêmes. Les stabilisateurs dont on parlait tout à l'heure sont très présents dans le reste du monde. du monde disponibles et parce qu'on les a pas tellement utilisés, on n'en a pas abusé récemment, leur efficacité sera probablement bien meilleure qu'aux Etats-Unis. Au niveau monétaire il y a beaucoup moins d'inflation à peu près partout, ça laisse de la marge de manœuvre. Au niveau fiscal on est à peu près partout, pas du tout dans la même dynamique de dette. des états même si les niveaux sont pas toujours formidables la dynamique n'a rien à voir du point de vue de l'épargne on a ça c'est quand même l'écart est frappant l'épargne disponible dans le reste du monde à peu près partout et très élevé alors qu'aux Etats-Unis elle a été consommée mais au delà on n'est pas du tout dans le même monde ça c'est un matelas c'est une sécurité de protection si tu veux qui doit permettre d'absorber un choc s'il y en a un puis on peut même ajouter les marchés eux-mêmes même, les marchés d'action obligataires. On n'a pas de raison de voir les investisseurs sur les autres marchés être particulièrement agressifs, questionner la politique qui est menée parce qu'elle ne contient pas vraiment d'excès. Et puis, d'une manière générale, on n'a pas du tout la même sensibilité à ce qui se passe sur les marchés. Le risque, il est là pour le coup plutôt dans l'autre sens. Le capital est... sous-utilisés à peu près partout, en dehors des Etats-Unis, probablement sur-utilisés aux Etats-Unis, sous-utilisés ailleurs. Ça laisse presque la place, avec de bonnes politiques, d'en améliorer l'efficacité et de le rendre plus productif pour l'économie. Donc on voit que boîte par boîte, vraiment, on a pratiquement l'exact symétrique du côté de ces stabilisateurs politiques Deux schémas économiques, un qui fatigue, qui arrive en bout de sa logique, même si elle était formidable pendant 30 ans. Et de l'autre côté, un reste du monde pour lequel, au contraire, avec de bonnes politiques, on pourrait s'offrir un potentiel croissant et de beaux résultats pour un cycle économique important.
Speaker #0
traverser le miroir entre l'Occident et les marchés émergents, ou le Global South, avec plus de stabilité d'un côté et pas forcément cette contagion. Après, les actions du gouvernement américain, en tout cas du président américain, on l'a vu même très récemment, vont au-delà de l'économie, notamment avec ce qui s'est passé au Venezuela au tout début d'année. Est-ce que ça, ce ne serait pas de nature à bouleverser le monde en dehors des États-Unis ? aux Etats-Unis, et puis qui pourrait être fragilisé par des actions telles que celles qu'on a vues.
Speaker #1
Oui, effectivement, ça c'est la grande difficulté de cette année 2026, même sans doute au-delà. Le point de départ, c'est que l'économie et les marchés ne sont pas prêts. C'est un point de départ qu'il faut avoir en tête. Implicitement, les marchés, l'économie supposent que tout va bien se passer. Pour des raisons mécaniques, politiques et pour des raisons probablement aussi de caractère, tout pousse. Donald Trump et l'économie américaine vers l'excès. Alors qu'est-ce que ça sera cet excès ? On verra, mais tout le pousse vers l'excès. D'un point de vue politique, parce qu'on est passé d'un monde de partenariat avec la Chine à un monde de rivalité. A partir du moment où on se pose en rival de la Chine, et que la Chine a dit « Banco, moi je vais faire la course » , il faut courir. Et donc les États-Unis finalement... pour conserver ce leadership, n'ont pas tellement le choix que de participer à cette course. Ce qui inévitablement conduit à davantage de levier, davantage de prise de risque peut-être à un moment des excès. Et dans une crête dont on parlait qui est de plus en plus fine évidemment, les excès c'est dangereux, beaucoup plus qu'en Chine. Puis il y a une question de caractère. Il y a une question de caractère. C'est vrai que le personnage politique Donald Trump, par caractère, sans faire de psychologie de bas étage, si tu veux, Donald Trump a le sentiment d'avoir réussi beaucoup de choses en 2025. sur ce qui pense être des succès, alors qu'ils sont probablement des succès à court terme, mais dont on ne voit pas encore les dégâts à long terme, de surenchérir là-dessus et même peut-être de tester la limite. Tester la limite avec les marchés, tester la limite avec ses adversaires, la Chine, et même tester la limite avec ses partenaires. On pense à l'Europe avec ce qui se passe au Groenland. Évidemment, ça c'est dangereux, parce qu'on a un personnage qui ne s'arrêtera pas Tant qu'il n'aura pas vu où se trouve cette limite. C'est un businessman, Donald Trump. Tant qu'il gagne, il joue. Et là, pour l'instant, il a le sentiment de gagner. Ça, c'est un facteur de risque que les investisseurs et les marchés vont devoir intégrer et qui est de nature à avoir un impact important sur l'économie.
Speaker #0
Donc on a un reste du monde qui est quelque part plus sûr, mais avec un risque qui peut être... ponctuelles ou accentuées suite à ces excès, très difficile à prévoir, évidemment, dans nos analyses. Si on met ça de côté, quel serait le potentiel ? Ça me fait avoir une vue un peu positive. Quel serait le potentiel dans ce reste du monde ? Commençons par exemple par l'Europe. Tu parlais justement de l'Europe.
Speaker #1
Oui, peut-être un point sur la nature d'un impact potentiel d'un choc comme ça. Imaginons qu'on a effectivement des excès qui se matérialisent. Aux Etats-Unis, c'est de nature à faire vraiment ralentir l'économie, à la ramener à son potentiel fondamental et même localement peut-être à faire davantage de dégâts. Pour le reste du monde, ça serait plutôt du bruit. Un choc, ce n'est jamais drôle. Et même pour ces pays qui sont beaucoup plus solides, forcément il faudra avaler la pilule. Mais la robustesse fondamentale... de l'ensemble des pays, l'Europe, la Chine, le Japon, le Réunion, les pays émergents en général, est suffisante, nous semble-t-il, pour absorber à peu près tous les chocs. Maintenant, sur l'Europe elle-même, oui, il y a cette robustesse. Cette résilience qu'on a vue, on a vu une région qui malgré la guerre sur son sol, malgré la crise de l'énergie, malgré récemment les difficultés politiques et budgétaires d'un de ses membres les plus importants, n'est pas entrée en récession. On est entré à un semblant de croissance. Il y a effectivement cette résilience parce qu'on a... Tout ce qu'on disait tout à l'heure, beaucoup d'épargne en réserve, de la marge de manœuvre monétaire, etc. Maintenant, de la résilience au potentiel, il y a un monde. Et en Europe, l'Europe souffre clairement de ces maladies. structurelle qui en limite très largement le potentiel. On a, en Europe, un système décisionnel qui est peut-être assez consensuel, qui freine les décisions. On a une surréglementation et puis on a par-dessus tout Une culture de la prise de risque qui est absolument inexistante. C'est une espèce de principe de précaution généralisé en Europe qui fait que le capital ne travaille pas. Et donc cet immense matelas de capital dont la région dispose n'aide pas l'économie. Tout ça fait qu'il monte sa limite, l'innovation et tout ce qui va derrière. Tant que l'Europe ne fait pas le travail là-dessus, comme l'a recommandé Mario Draghi dans son plan il y a quelques temps, on n'aura pas une Europe qui montre un potentiel de croissance significatif. Donc, on se contentera de résilience. Maintenant...
Speaker #0
Donc, peu de concret du côté européen ?
Speaker #1
L'Allemagne commence à faire le job. Alors, peu de concret. Notre lecture, c'est finalement que l'Allemagne a bien compris. Le problème, l'Allemagne a les moyens de faire des choses. Alors on voit le plan fiscal dont on parle beaucoup, mais ça va bien au-delà. L'Allemagne travaille beaucoup à alléger la pression réglementaire, travaille au développement de ses fonds de pension qui n'existent pas là-bas et qui permettraient aux capitales d'être mieux utilisées puisqu'évidemment ils ont vocation à être investis dans des actifs un peu plus longs, un peu plus risqués, faire travailler l'économie, etc. Donc il y a un travail vraiment très large qui est fait en Allemagne. Il était en train d'être mis en place. C'est à la vitesse européenne. Et puis, on peut s'interroger sur le fait que ça sera décliné dans les autres pays facilement. Il y a d'autres contraintes. Les autres pays. Alors en Europe, vu le point de départ très bas... On a toujours la possibilité de voir, ne serait-ce que mécaniquement, un rattrapage de productivité. Et mieux que ce qu'on a aujourd'hui, on part de tellement bas. Mais enfin, il y a vraiment du travail pour en faire une vraie histoire. Pour nous, la lecture est plutôt celle d'une option. Il y a une possibilité.
Speaker #0
Tu peux prendre du temps.
Speaker #1
Mais ça prendra toute façon du temps. Et il y a du boulot.
Speaker #0
Écoute des marchés émergents ?
Speaker #1
Là, pour le coup, les planètes sont un peu plus alignées. Là, le travail est fait, fonctionne mieux. Partons de la Chine, où on a effectivement cette résilience qu'on évoquait pour l'ensemble du reste du monde, et on a derrière une politique volontariste. Ça fait partie de ces moments où un État dirigiste peut être un avantage. Dans une économie libérale, c'est rarement un avantage. L'État est rarement un très bon décideur. Mais enfin, quand on a une révolution technologique comme celle de l'intelligence artificielle qui demande des capitaux considérables, comme ça peut être le cas avec le rail, l'électricité ou les télécoms... Ça peut être plutôt un avantage, parce que ça évite le gâchis. On peut imaginer qu'à la fin des fins, on peut avoir un gros gâchis aux Etats-Unis, quand tout le monde construit le même pont l'un d'un côté de l'autre, on ne va pas en utiliser cinq ou six. En Chine, l'État dit non, voilà, les capitaux vont ici, voilà les secteurs que j'ai choisis, voilà ce que je vais faire pour les faire travailler. Le plan qui est mis derrière est très volontariste, mais il tient la route. On peut compter sur la Chine pour mettre les moyens, pour bien organiser le système et puis pour aider le consommateur à commencer à un peu utiliser cette épargne surabondante qu'il a accumulée pendant quelques décennies et à la mettre au travail. A la fois à la consommer un peu plus et à la mettre au travail, à faire travailler un peu le capital là aussi qui aujourd'hui n'est pas très efficace. économiquement. Donc on a en Chine une dynamique qui se met vraiment en place aujourd'hui et qui commence à se faire jour et qui montre très rapidement des résultats. Il y en a déjà, il y a beaucoup de secteurs. C'est assez surprenant quand on analyse dans le détail ce qui se passe là-bas de voir que finalement, cette économie qu'on croyait challenger des Etats-Unis dans un certain nombre de secteurs technologiques en réalité est déjà en avance sur un certain nombre. Et ça, c'est quelque chose qu'on peut appliquer au reste de l'Asie, qui profite en plus, dans le boom de l'IA, d'être le plus grand fournisseur de composants. Ce sont eux qui font les pelles et les pioches. Alors, eux, évidemment, l'IA, ils gagnent tout de suite, puisque c'est bien là-bas qu'il faut se fournir en composants pour créer les data centers. On verra leur rentabilité future, mais eux l'argent, tous ces pays asiatiques qui vous vendent ces composants, ils le touchent tout de suite. Donc eux ont un gain immédiat qui est très important et qui profite à l'ensemble de la région au-delà de la bonne tenue de la Chine. Et on pourrait même pour des raisons un peu différentes élargir le spectre aux pays émergents plus cycliques en Amérique latine. Afrique du Sud, dans le reste du monde finalement, des pays qui sont historiquement plus fragiles et qui eux aussi depuis 5 ans, 10 ans, ont fait le job pour améliorer les... comptent solidifier leur économie, leurs institutions et donc portent comme l'ensemble du reste du monde aujourd'hui beaucoup moins de risques que par le passé et eux aussi profitent du cycle qu'on vit aujourd'hui au-delà. de ce que vivent les États-Unis. Le rapprochement de la production sur le continent américain, pour l'Amérique latine, c'est une force de soutien tendancielle, importante. Les matières premières, dont certains aussi sont... sont tenues, sont tirées à la hausse, ça leur profite. Mais même pour certains d'ailleurs, il y a des histoires domestiques qui sont tout à fait solides et intéressantes, qui leur donnent une dynamique interne, qui là aussi offrent un potentiel intéressant. Donc cette lecture « moindre risque, plus de potentiel » , finalement elle concerne l'ensemble des pays émergents.
Speaker #0
Donc si tu devais conclure en une phrase pour 2026 ? comment est-ce que tu pourrais résumer tout ça ?
Speaker #1
La ligne centrale, finalement, elle n'est pas très différente des années passées. Simplement, aux États-Unis, le risque... de chute, le risque de dérapage pour être plus... moins extrême, est beaucoup plus important qu'ailleurs. On a une économie qui est intrinsèquement plus fragile, plus fatiguée, et dans laquelle on a commencé à surutiliser les stimulants. Ça, ça crée un risque important autour de tous les investissements qu'on pourrait faire là-bas, à tirer l'économie vers le bas, à la ramener vers son réel potentiel. Alors que dans le reste du monde c'est l'inverse. L'asymétrie des risques vient dans l'autre sens. C'est du potentiel qui ne demande qu'à être relâché, qui ne demande qu'à être accompagné en Chine, en Amérique latine et même en Europe si effectivement avec toutes les... les rigidités,
Speaker #0
les difficultés que le continent connaît, on arrive effectivement là aussi à faire travailler le capital un petit peu mieux. Donc l'élastique est davantage tiré, il ne va pas forcément casser en 2026, mais plus le temps avance et plus le risque est important. Et il y a d'autres régions qui se portent beaucoup mieux, comme le marché émergent.
Speaker #1
Exactement.
Speaker #0
Merci Vincent pour ton éclairage et ton analyse sur cette reprise américaine. et les grands équilibres mondiaux qui l'accompagnent. Merci également à toutes et à tous de nous avoir écoutés pour ce premier épisode de l'année. Si vous avez des questions, n'hésitez pas à contacter votre représentant commercial H2O Asset Management ou consulter directement notre site h2o-m.com On se retrouve très bientôt pour un nouvel épisode de Think Macro. Merci encore Vincent.

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Hébergé par Ausha. Visitez ausha.co/politique-de-confidentialite pour plus d'informations.

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Speaker #0
Bonjour à toutes et à tous, bonne année et bienvenue dans cette première édition 2026 de Think Macro. On est ravis aujourd'hui, on est avec Vincent Ausha, directeur des investissements d'Ageozo Asset Management. Bonjour Vincent.
Speaker #1
Bonjour Labac.
Speaker #0
Bonne année à toi. Merci toi aussi. Merci. Pour commencer l'année, on va revenir sur un sujet qui reste au cœur de toutes les discussions, l'économie américaine. L'an dernier, on défendait l'idée qu'elle allait ralentir sous l'effet des tarifs. Ce scénario s'est en partie réalisé avec un net coup de frein au premier semestre avant une réaccélération récente. Alors, faut-il voir le signe d'un nouveau cycle de croissance ou simplement le sursis d'une économie sous perfusion ? Donc d'après toi Vincent, est-ce que l'économie américaine va-t-elle vraiment repartir cette année ? C'est vrai qu'elle devait ralentir, elle a ralenti sous le poids de la baisse.
Speaker #1
des revenus réels qui commencent à se matérialiser, une inflation qui reste relativement élevée sous le poids de l'absence de réserve d'épargne qui avait été largement consommée les années précédentes et puis parce que l'immigration a été beaucoup plus fortement, durement contrôlée. Donc on a cette partie fondamentale de l'économie américaine qui devait ralentir, qui a ralenti, qui continue à ralentir mais en deuxième partie d'année Camouflé, ça, on a réussi à ajouter une composante de croissance supplémentaire par rapport à cette partie vraiment mécanique et fondamentale de l'économie américaine par des moyens politiques et une volonté très claire, ferme, de refuser finalement ce ralentissement économique. On a eu des interventions politiques importantes. On a eu d'abord une banque centrale qui a baissé les taux de manière forte. Mais même au-delà de ce qu'on pouvait imaginer être son mandat équilibré entre inflation et croissance, puisque sans doute, au moins en partie sous la pression politique, elle a décidé de privilégier la croissance. Donc on a bénéficié de davantage de baisses de taux. On a eu l'annonce... d'un soutien fiscal, alors qu'il y a un an c'était plutôt le contraire qui se présentait. L'idée c'était la réduction du déficit. On est maintenant dans une logique plutôt au contraire de nouveaux stimulus fiscaux. Donc évidemment ça change l'équation de ce ralentissement qu'on pouvait imaginer au départ. Et on peut même parler d'intervention dans la sphère privée. Lorsque le président américain et son administration ont poussé très largement dès le printemps de course à l'intelligence artificielle, ces investissements absolument massifs qui ont été réalisés sur le sujet, c'est vraiment sous leur impulsion. Et évidemment ça a, dans une certaine mesure, soutenu l'économie américaine en seconde partie d'année. Mais ce qu'il faut retenir, c'est que la part fondamentale de l'économie américaine, elle continue de ralentir. Et que ses composantes... qui ont permis de réaccélérer un peu, de maintenir des chiffres de croissance qu'on a connus ces dernières années en seconde partie d'année. Finalement ils sont très temporaires, ce sont des stimulants qu'on s'injecte parce qu'on refuse de ralentir dans la course à pied. Et comme tous les stimulants, ils sont temporaires, ils sont de plus en plus chers, le marché commence. à les faire payer de plus en plus cher. Et puis, les effets, plus on les utilise, à force de les avoir surutilisés, les effets sont de plus en plus faibles. Donc, on a cette espèce de surcroissance un peu à crédit de l'économie américaine. La question qu'on peut se poser, c'est combien de temps on peut continuer comme ça à entretenir la flamme ?
Speaker #0
Donc, c'est un peu ce boost de CAPEX, intelligence artificielle. C'est un peu l'arbre qui cache la forêt avec cette économie américaine qui, sur le fond, est en train de ralentir. Alors, quand est-ce que ça va arriver et comment est-ce que ça va arriver ?
Speaker #1
Curieusement, il nous semble que l'année 2026 va être plus compliquée que 2025, pour pas mal de raisons. D'abord parce que les marges ne sont plus les mêmes. Les taux d'intérêt, lorsqu'ils sont à 5%, ça te laisse beaucoup de marge. pour les baisser et stimuler l'économie. À 3,5%, avec une inflation qui tarde à descendre, évidemment pour la Banque centrale, même sous influence, ça laisse peu de marge de manœuvre. Fiscalement c'est la même chose, on a déjà des déficits qui sont très largement creusés, le potentiel de stimulation fiscale est forcément plus limité que par le passé. Surtout si, comme en 2025, on a des marchés qui en amoindrissent les effets en faisant grimper les taux longs. Pour l'épargne, c'est la même chose. On a moins de réserves que l'an dernier. Forcément, on est de plus en plus tendu sur cet aspect-là. potentiel de soutien de la consommation par ce bépier. Enfin, pour rebondir sur ce à quoi tu fais référence avec l'intelligence artificielle, on a eu des montants considérables à investir en 2025, pas loin de 500 milliards de dollars au total. C'est un peu plus de 300 milliards de plus que ce qu'on imaginait en début d'année passée. Le soutien a été significatif. Pour continuer à soutenir l'économie, il faut aller au-delà. trop gigantesque, même pour des entreprises qui ont de très gros moyens. L'incrément qu'on observera en 2026 sera forcément plus petit. Donc toutes ces marges de soutien, c'est un peu cette économie qui marche sur une ligne de crête qui est de plus en plus fine. Ces éléments sont des stabilisateurs qui permettent de ne pas tomber. Ces stabilisateurs aujourd'hui n'ont plus vraiment de jus et forcément... C'est un peu plus inquiétant. Donc c'est toujours possible pour l'économie américaine de continuer à marcher sur cette crête, mais avec moins de stabilisateurs à sa disposition, le risque est plus grand. Et puis il y a un deuxième risque dont il faut parler pour 2026. Quand on arrive en 2025, on a eu un très gros changement politique avec les tarifs, l'immigration, le programme de Donald Trump qui était radicalement différent des précédents, mais c'était annoncé. Et ça, risque annoncé à moitié par données. Quand on annonce la couleur, évidemment les marchés, l'économie se préparent. Elles réagissent, elles s'adaptent. Et finalement quand on regarde sur l'ensemble de l'année, alors il y a eu beaucoup d'allers-retours, de remue-ménage, mais à la fin des fins, on n'est pas très loin de ce qui avait été annoncé. Le problème de 2026, c'est que rien n'est annoncé. Et pourtant, on a un président qui semble être toujours extrêmement volontaire dans sa volonté d'intervenir, de pousser l'économie et de refuser ce ralentissement mécanique. Ça, ça fait peser un risque d'incertitude qui est de nature complètement différente de celui qu'on a connu en 2025, qui sur le fond n'était pas une incertitude. On n'est pas préparé, on ne sait pas au fond ce qui nous prépare. de nature différente et forcément avec derrière la possibilité que ça fasse davantage de dégâts pour l'économie et pour les marchés. Et puis il y a un troisième élément qui nous semble tout à fait important dans ce schéma de 2026, qu'on a commencé à voir en 2025, c'est la vigilance des investisseurs. Pendant 30 ans, nous investisseurs, on a tous... valider la politique américaine. Le modèle tournait bien, il était supérieur aux autres. C'était pour des vraies raisons fondamentales qu'une raison d'aller challenger ça en tant qu'investisseur. Au contraire, on en a tous profité. L'an dernier, on a vu ensemble que les investisseurs obligataires commençaient à se poser des questions sur la solvabilité de la dette, l'inflation, l'indépendance de la banque centrale. Ils ont réagi en renchérissant La partie longue de la courbe. Là, on a le sentiment que cette fin d'année commence à apparaître aussi une vigilance des investisseurs actions. Ça c'est nouveau. C'est le début. Il faudra voir dans quelle mesure ça se confirme. Mais on voit depuis quelques mois un questionnement sur cette vague de l'intelligence artificielle qui a été extrêmement euphorique pendant quelques mois. Encore une fois, sous l'impulsion... très politique de l'administration américaine, depuis quelques mois, commencent à apparaître dans le marché des questions sur la compétition qui est probablement un peu plus large, un peu plus forte, un peu plus avancée de la part de la Chine. sur le coût de cette révolution qui serait peut-être un peu plus élevée que ce qu'on imaginait au départ. On pense par exemple à ces effets secondaires, le réchaillissement du prix de l'électricité, on a les mémoires dans les prix Explos. Tout ça évidemment ça change le business plan, les investissements commencent à le questionner. Sur le temps que ça va prendre, les marchés ont l'habitude de réclamer des résultats rapides et concrets très vite et on voit avec les différents participants, les moteurs d'intelligence artificielle, qu'ils commencent à préparer un peu les investisseurs sur le fait que ça prendra effectivement des années, comme on pouvait l'imaginer dès l'été dernier. Mais maintenant, les investisseurs commencent à intégrer ça, et ça, ça veut dire qu'ils commencent à demander une prime de risque sur les actifs, et donc ils ne vont pas valider la politique proposée aux États-Unis aussi facilement que par le passé. Et on sait, dans une économie américaine qui a besoin des actifs financés, qui a besoin des actions pour continuer à tourner plus vite que les autres, on sait que cet outil marché est très important. Il n'est pas du tout certain que cette année, les investisseurs valident la politique de Donald Trump et de son administration, quel que soit l'enthousiasme qu'il peut mettre derrière. Ça c'est tout à fait nouveau. Donc on a un schéma 2026 avec moins de marge, avec une nature de risque d'incertitude qui est plus forte et des investisseurs qui sont plus vigilants. Ça nous laisse dire que sur cette crête dont la taille diminue sur l'économie américaine, on a le fossé à côté qui se creuse, moins de manières de se stabiliser. Ça peut continuer à fonctionner un moment, mais les risques autour commencent à vraiment s'accumuler, à être tout à fait importants.
Speaker #0
Mais est-ce que cette vigilance que tu vois des investisseurs s'est déjà intégrée ? Parce que d'un autre côté, on parlait justement des actions qui sont si importantes pour le marché américain. D'un autre côté, on voit les profits sont bons, ces actions performent. C'est un peu comme une religion. Il y a ceux qui croient, qui sont convaincus que ces investissements vont emporter l'économie américaine. Et ce n'est pas le discours que tu tiens.
Speaker #1
Oui, mais moi, tu as raison. L'investissement en action et même le fonctionnement d'une économie libérale comme les États-Unis contient une part de foi et qui est très importante. Il ne faudrait surtout pas faire l'erreur de la négliger. Sur le fond, c'est vrai que les profits sont bons. Les profits de ces entreprises au dernier trimestre et même de l'ensemble de la cote ont été bons. La dynamique reste bonne sur les profits. Et effectivement, il y a une ligne. Il y a cette crête. On peut continuer à marcher sur cette ligne de crête, même si elle est de plus en plus fine. C'est aussi l'incertitude que tu vois autour et la pente que tu peux leur donner sur les 5, 10, 20 prochaines années. Sur les risques, quand tu investis en actions pour 10, 20 ou 30 ans, tu dois intégrer tous les risques dont on vient de parler. Et il y en a d'autres qui sont probablement plus structurants, plus problématiques à moyen terme. L'investisseur action peut plus se contenter de dire je paie 22 fois les profits annuels le marché. Si les risques s'accumulent, 22 fois, 22 années de profit. Donc le marché, et on parlait de vigilance à l'instant, risque de commencer à intégrer ça, certes en intégrant les bons profits, mais pourquoi pas peut-être en repricing le marché sur des multiples qui sont moins agressifs, qui anticipent moins la pérennité, la constance de ces profits. Et puis sur la pente elle-même. effectivement, il y a deux marchés aux États-Unis. On le vit depuis quelques années. Il y a ces sept grosses valeurs qui vivent leur vie dans un coin qui sont extrêmement dominantes et puissantes, qui présentent une part importante de la cote, un gros tiers. Et puis le reste. Ces sept grosses valeurs qui ont présenté, encore une fois, une grosse part du résultat ces dernières années, pour elles... Ça devient plus compliqué. Tout ce qu'on dit sur l'intelligence artificielle à l'instant, c'est très différent de ce qu'elles ont connu dans leur cycle. Le marché a eu tendance à tirer un trait en disant écoutez ce qu'elles ont fait une fois elles vont le refaire. On n'est pas du tout dans le même cycle d'innovation. Ces boîtes, elles ont fait d'énormes marges sur le fait principalement qu'elles innovaient pour pas cher. Créer un moteur sur Internet, une fois qu'on a eu l'idée et que les gens le trouvent génial, ça ne demande pas des capitaux dingues à maintenir. L'intelligence artificielle, 500 milliards en 2025, 700 en 2026, c'est ça tous les ans ! Pendant quelques années, avant peut-être d'arriver à un schéma où on pourra réaliser quelques profits. Et encore, il faudra demander à chaque Américain, à chaque consommateur de rajouter au pot et d'augmenter sa facture télécom pour pouvoir avoir accès à ce moteur. Bon, c'est autre chose. On ne parle pas de la même chose. Les montants sont considérables, ça va être long et difficile de les rentabiliser. Les marges à la fin risquent de ne pas être du tout les mêmes. On a fait, je crois ensemble, il y a quelque temps le parallèle avec ce qui s'est passé sur les télécoms ou sur le rail.
Speaker #0
On est plus trois dans notre think tank.
Speaker #1
Et si tu veux, les marges ne sont pas les mêmes, les horizons ne sont pas les mêmes. Les schémas de concurrence ne sont pas les mêmes. Et ça, ça donne déjà, et les investisseurs commencent à l'intégrer, une pente des profits pour ces valeurs-là qui n'est plus la même. Et forcément, ça doit être intégré dans le business plan de ces... de ces valeurs-là. Ce n'est pas une ligne droite sur ce qu'elles ont pu montrer depuis 10 ans du tout.
Speaker #0
Donc quelque part, pour un investisseur, l'asymétrie a changé s'il est intéressé par le marché américain, même inversé.
Speaker #1
C'est vrai, c'est vrai. Et on a eu un marché régulièrement qui avait de gros fondamentaux et qui pouvaient nous surprendre vers le haut. par des innovations, par une capacité à faire des choses que le reste du monde ne peut pas faire. On a plutôt inversé maintenant effectivement la mécanique, la symétrie sur les marchés d'action. Les profits restent là,
Speaker #0
mais l'asymétrie des risques a changé de côté. Donc si le marché américain ralentit dès cette année, déjà est-ce que ce sera un ralentissement ? Un atterrissage, un soft landing ou un hard landing. Et puis est-ce que ce choc peut être contagieux ? Est-ce qu'il peut impacter le reste du monde ?
Speaker #1
Alors sur la question de la violence, de l'ajustement, ça dépend de la quantité et du temps d'utilisation des stimulants. Plus on devient addict, plus on risque effectivement d'avoir le cerveau un peu en batterie dans quelques temps et plus la violence de l'ajustement peut être forte. Donc ça va un peu dépendre combien de temps, jusqu'à où ? On arrive à artificiellement surnager pour cette économie américaine. Pour l'instant, on n'a rien de nature à vraiment la faire dérailler violemment, soyons clairs. Il y a encore tout à fait les ressources dans l'économie américaine pour éviter ce que... ce qu'on peut appeler un hard landing. Mais enfin, si dans deux, trois, quatre trimestres, on se retrouve à nouveau à discuter tous les deux et qu'on a continué l'usage intensif, la surutilisation de ces stimulants, ça ne sera plus du tout la même histoire. On va dire que jusqu'ici, ça va. Maintenant, sur la contagion pour le reste du monde, les conditions ne sont pas du tout les mêmes. Les stabilisateurs dont on parlait tout à l'heure sont très présents dans le reste du monde. du monde disponibles et parce qu'on les a pas tellement utilisés, on n'en a pas abusé récemment, leur efficacité sera probablement bien meilleure qu'aux Etats-Unis. Au niveau monétaire il y a beaucoup moins d'inflation à peu près partout, ça laisse de la marge de manœuvre. Au niveau fiscal on est à peu près partout, pas du tout dans la même dynamique de dette. des états même si les niveaux sont pas toujours formidables la dynamique n'a rien à voir du point de vue de l'épargne on a ça c'est quand même l'écart est frappant l'épargne disponible dans le reste du monde à peu près partout et très élevé alors qu'aux Etats-Unis elle a été consommée mais au delà on n'est pas du tout dans le même monde ça c'est un matelas c'est une sécurité de protection si tu veux qui doit permettre d'absorber un choc s'il y en a un puis on peut même ajouter les marchés eux-mêmes même, les marchés d'action obligataires. On n'a pas de raison de voir les investisseurs sur les autres marchés être particulièrement agressifs, questionner la politique qui est menée parce qu'elle ne contient pas vraiment d'excès. Et puis, d'une manière générale, on n'a pas du tout la même sensibilité à ce qui se passe sur les marchés. Le risque, il est là pour le coup plutôt dans l'autre sens. Le capital est... sous-utilisés à peu près partout, en dehors des Etats-Unis, probablement sur-utilisés aux Etats-Unis, sous-utilisés ailleurs. Ça laisse presque la place, avec de bonnes politiques, d'en améliorer l'efficacité et de le rendre plus productif pour l'économie. Donc on voit que boîte par boîte, vraiment, on a pratiquement l'exact symétrique du côté de ces stabilisateurs politiques Deux schémas économiques, un qui fatigue, qui arrive en bout de sa logique, même si elle était formidable pendant 30 ans. Et de l'autre côté, un reste du monde pour lequel, au contraire, avec de bonnes politiques, on pourrait s'offrir un potentiel croissant et de beaux résultats pour un cycle économique important.
Speaker #0
traverser le miroir entre l'Occident et les marchés émergents, ou le Global South, avec plus de stabilité d'un côté et pas forcément cette contagion. Après, les actions du gouvernement américain, en tout cas du président américain, on l'a vu même très récemment, vont au-delà de l'économie, notamment avec ce qui s'est passé au Venezuela au tout début d'année. Est-ce que ça, ce ne serait pas de nature à bouleverser le monde en dehors des États-Unis ? aux Etats-Unis, et puis qui pourrait être fragilisé par des actions telles que celles qu'on a vues.
Speaker #1
Oui, effectivement, ça c'est la grande difficulté de cette année 2026, même sans doute au-delà. Le point de départ, c'est que l'économie et les marchés ne sont pas prêts. C'est un point de départ qu'il faut avoir en tête. Implicitement, les marchés, l'économie supposent que tout va bien se passer. Pour des raisons mécaniques, politiques et pour des raisons probablement aussi de caractère, tout pousse. Donald Trump et l'économie américaine vers l'excès. Alors qu'est-ce que ça sera cet excès ? On verra, mais tout le pousse vers l'excès. D'un point de vue politique, parce qu'on est passé d'un monde de partenariat avec la Chine à un monde de rivalité. A partir du moment où on se pose en rival de la Chine, et que la Chine a dit « Banco, moi je vais faire la course » , il faut courir. Et donc les États-Unis finalement... pour conserver ce leadership, n'ont pas tellement le choix que de participer à cette course. Ce qui inévitablement conduit à davantage de levier, davantage de prise de risque peut-être à un moment des excès. Et dans une crête dont on parlait qui est de plus en plus fine évidemment, les excès c'est dangereux, beaucoup plus qu'en Chine. Puis il y a une question de caractère. Il y a une question de caractère. C'est vrai que le personnage politique Donald Trump, par caractère, sans faire de psychologie de bas étage, si tu veux, Donald Trump a le sentiment d'avoir réussi beaucoup de choses en 2025. sur ce qui pense être des succès, alors qu'ils sont probablement des succès à court terme, mais dont on ne voit pas encore les dégâts à long terme, de surenchérir là-dessus et même peut-être de tester la limite. Tester la limite avec les marchés, tester la limite avec ses adversaires, la Chine, et même tester la limite avec ses partenaires. On pense à l'Europe avec ce qui se passe au Groenland. Évidemment, ça c'est dangereux, parce qu'on a un personnage qui ne s'arrêtera pas Tant qu'il n'aura pas vu où se trouve cette limite. C'est un businessman, Donald Trump. Tant qu'il gagne, il joue. Et là, pour l'instant, il a le sentiment de gagner. Ça, c'est un facteur de risque que les investisseurs et les marchés vont devoir intégrer et qui est de nature à avoir un impact important sur l'économie.
Speaker #0
Donc on a un reste du monde qui est quelque part plus sûr, mais avec un risque qui peut être... ponctuelles ou accentuées suite à ces excès, très difficile à prévoir, évidemment, dans nos analyses. Si on met ça de côté, quel serait le potentiel ? Ça me fait avoir une vue un peu positive. Quel serait le potentiel dans ce reste du monde ? Commençons par exemple par l'Europe. Tu parlais justement de l'Europe.
Speaker #1
Oui, peut-être un point sur la nature d'un impact potentiel d'un choc comme ça. Imaginons qu'on a effectivement des excès qui se matérialisent. Aux Etats-Unis, c'est de nature à faire vraiment ralentir l'économie, à la ramener à son potentiel fondamental et même localement peut-être à faire davantage de dégâts. Pour le reste du monde, ça serait plutôt du bruit. Un choc, ce n'est jamais drôle. Et même pour ces pays qui sont beaucoup plus solides, forcément il faudra avaler la pilule. Mais la robustesse fondamentale... de l'ensemble des pays, l'Europe, la Chine, le Japon, le Réunion, les pays émergents en général, est suffisante, nous semble-t-il, pour absorber à peu près tous les chocs. Maintenant, sur l'Europe elle-même, oui, il y a cette robustesse. Cette résilience qu'on a vue, on a vu une région qui malgré la guerre sur son sol, malgré la crise de l'énergie, malgré récemment les difficultés politiques et budgétaires d'un de ses membres les plus importants, n'est pas entrée en récession. On est entré à un semblant de croissance. Il y a effectivement cette résilience parce qu'on a... Tout ce qu'on disait tout à l'heure, beaucoup d'épargne en réserve, de la marge de manœuvre monétaire, etc. Maintenant, de la résilience au potentiel, il y a un monde. Et en Europe, l'Europe souffre clairement de ces maladies. structurelle qui en limite très largement le potentiel. On a, en Europe, un système décisionnel qui est peut-être assez consensuel, qui freine les décisions. On a une surréglementation et puis on a par-dessus tout Une culture de la prise de risque qui est absolument inexistante. C'est une espèce de principe de précaution généralisé en Europe qui fait que le capital ne travaille pas. Et donc cet immense matelas de capital dont la région dispose n'aide pas l'économie. Tout ça fait qu'il monte sa limite, l'innovation et tout ce qui va derrière. Tant que l'Europe ne fait pas le travail là-dessus, comme l'a recommandé Mario Draghi dans son plan il y a quelques temps, on n'aura pas une Europe qui montre un potentiel de croissance significatif. Donc, on se contentera de résilience. Maintenant...
Speaker #0
Donc, peu de concret du côté européen ?
Speaker #1
L'Allemagne commence à faire le job. Alors, peu de concret. Notre lecture, c'est finalement que l'Allemagne a bien compris. Le problème, l'Allemagne a les moyens de faire des choses. Alors on voit le plan fiscal dont on parle beaucoup, mais ça va bien au-delà. L'Allemagne travaille beaucoup à alléger la pression réglementaire, travaille au développement de ses fonds de pension qui n'existent pas là-bas et qui permettraient aux capitales d'être mieux utilisées puisqu'évidemment ils ont vocation à être investis dans des actifs un peu plus longs, un peu plus risqués, faire travailler l'économie, etc. Donc il y a un travail vraiment très large qui est fait en Allemagne. Il était en train d'être mis en place. C'est à la vitesse européenne. Et puis, on peut s'interroger sur le fait que ça sera décliné dans les autres pays facilement. Il y a d'autres contraintes. Les autres pays. Alors en Europe, vu le point de départ très bas... On a toujours la possibilité de voir, ne serait-ce que mécaniquement, un rattrapage de productivité. Et mieux que ce qu'on a aujourd'hui, on part de tellement bas. Mais enfin, il y a vraiment du travail pour en faire une vraie histoire. Pour nous, la lecture est plutôt celle d'une option. Il y a une possibilité.
Speaker #0
Tu peux prendre du temps.
Speaker #1
Mais ça prendra toute façon du temps. Et il y a du boulot.
Speaker #0
Écoute des marchés émergents ?
Speaker #1
Là, pour le coup, les planètes sont un peu plus alignées. Là, le travail est fait, fonctionne mieux. Partons de la Chine, où on a effectivement cette résilience qu'on évoquait pour l'ensemble du reste du monde, et on a derrière une politique volontariste. Ça fait partie de ces moments où un État dirigiste peut être un avantage. Dans une économie libérale, c'est rarement un avantage. L'État est rarement un très bon décideur. Mais enfin, quand on a une révolution technologique comme celle de l'intelligence artificielle qui demande des capitaux considérables, comme ça peut être le cas avec le rail, l'électricité ou les télécoms... Ça peut être plutôt un avantage, parce que ça évite le gâchis. On peut imaginer qu'à la fin des fins, on peut avoir un gros gâchis aux Etats-Unis, quand tout le monde construit le même pont l'un d'un côté de l'autre, on ne va pas en utiliser cinq ou six. En Chine, l'État dit non, voilà, les capitaux vont ici, voilà les secteurs que j'ai choisis, voilà ce que je vais faire pour les faire travailler. Le plan qui est mis derrière est très volontariste, mais il tient la route. On peut compter sur la Chine pour mettre les moyens, pour bien organiser le système et puis pour aider le consommateur à commencer à un peu utiliser cette épargne surabondante qu'il a accumulée pendant quelques décennies et à la mettre au travail. A la fois à la consommer un peu plus et à la mettre au travail, à faire travailler un peu le capital là aussi qui aujourd'hui n'est pas très efficace. économiquement. Donc on a en Chine une dynamique qui se met vraiment en place aujourd'hui et qui commence à se faire jour et qui montre très rapidement des résultats. Il y en a déjà, il y a beaucoup de secteurs. C'est assez surprenant quand on analyse dans le détail ce qui se passe là-bas de voir que finalement, cette économie qu'on croyait challenger des Etats-Unis dans un certain nombre de secteurs technologiques en réalité est déjà en avance sur un certain nombre. Et ça, c'est quelque chose qu'on peut appliquer au reste de l'Asie, qui profite en plus, dans le boom de l'IA, d'être le plus grand fournisseur de composants. Ce sont eux qui font les pelles et les pioches. Alors, eux, évidemment, l'IA, ils gagnent tout de suite, puisque c'est bien là-bas qu'il faut se fournir en composants pour créer les data centers. On verra leur rentabilité future, mais eux l'argent, tous ces pays asiatiques qui vous vendent ces composants, ils le touchent tout de suite. Donc eux ont un gain immédiat qui est très important et qui profite à l'ensemble de la région au-delà de la bonne tenue de la Chine. Et on pourrait même pour des raisons un peu différentes élargir le spectre aux pays émergents plus cycliques en Amérique latine. Afrique du Sud, dans le reste du monde finalement, des pays qui sont historiquement plus fragiles et qui eux aussi depuis 5 ans, 10 ans, ont fait le job pour améliorer les... comptent solidifier leur économie, leurs institutions et donc portent comme l'ensemble du reste du monde aujourd'hui beaucoup moins de risques que par le passé et eux aussi profitent du cycle qu'on vit aujourd'hui au-delà. de ce que vivent les États-Unis. Le rapprochement de la production sur le continent américain, pour l'Amérique latine, c'est une force de soutien tendancielle, importante. Les matières premières, dont certains aussi sont... sont tenues, sont tirées à la hausse, ça leur profite. Mais même pour certains d'ailleurs, il y a des histoires domestiques qui sont tout à fait solides et intéressantes, qui leur donnent une dynamique interne, qui là aussi offrent un potentiel intéressant. Donc cette lecture « moindre risque, plus de potentiel » , finalement elle concerne l'ensemble des pays émergents.
Speaker #0
Donc si tu devais conclure en une phrase pour 2026 ? comment est-ce que tu pourrais résumer tout ça ?
Speaker #1
La ligne centrale, finalement, elle n'est pas très différente des années passées. Simplement, aux États-Unis, le risque... de chute, le risque de dérapage pour être plus... moins extrême, est beaucoup plus important qu'ailleurs. On a une économie qui est intrinsèquement plus fragile, plus fatiguée, et dans laquelle on a commencé à surutiliser les stimulants. Ça, ça crée un risque important autour de tous les investissements qu'on pourrait faire là-bas, à tirer l'économie vers le bas, à la ramener vers son réel potentiel. Alors que dans le reste du monde c'est l'inverse. L'asymétrie des risques vient dans l'autre sens. C'est du potentiel qui ne demande qu'à être relâché, qui ne demande qu'à être accompagné en Chine, en Amérique latine et même en Europe si effectivement avec toutes les... les rigidités,
Speaker #0
les difficultés que le continent connaît, on arrive effectivement là aussi à faire travailler le capital un petit peu mieux. Donc l'élastique est davantage tiré, il ne va pas forcément casser en 2026, mais plus le temps avance et plus le risque est important. Et il y a d'autres régions qui se portent beaucoup mieux, comme le marché émergent.
Speaker #1
Exactement.
Speaker #0
Merci Vincent pour ton éclairage et ton analyse sur cette reprise américaine. et les grands équilibres mondiaux qui l'accompagnent. Merci également à toutes et à tous de nous avoir écoutés pour ce premier épisode de l'année. Si vous avez des questions, n'hésitez pas à contacter votre représentant commercial H2O Asset Management ou consulter directement notre site h2o-m.com On se retrouve très bientôt pour un nouvel épisode de Think Macro. Merci encore Vincent.

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