Transcription

• Speaker #0

  2025 est une année dense sur les marchés, un dollar en recul, des guerres tarifaires qui s'imposent comme de véritables armes diplomatiques, une inflation persistante aux Etats-Unis et en miroir un plan de relance européen. Autant de signaux contradictoires qui bousculent la carte des marchés. Alors que retenir du contexte actuel et surtout vers quel cap se diriger pour cette fin 2025 et le début 2026 ? Pour en débattre, j'ai le plaisir d'accueillir De nos experts, Pierre Carpentier, d'un côté directeur de la gestion chez Dubli Transatlantique Gestion et Jean-Patrick Mousset, directeur de l'advisory à la Banque Transatlantique. Bienvenue dans « Les coûts des marchés » , un podcast de la Banque Transatlantique. Et bonjour Pierre, bonjour Jean-Patrick. Bonjour. Alors messieurs, si vous deviez dresser le tableau des faits marquants de 2025, il se passe toujours quelque chose, décidément depuis l'arrivée de Donald Trump. Aux Etats-Unis, beaucoup de choses ont été dites en introduction. Lesquelles retiendriez-vous ? Qui pour commencer ? Pierre peut-être ?

• Speaker #1

  Alors sur le front macroéconomique, je dirais que le fait marquant du premier semestre, c'est la forte baisse du dollar qui perd environ 12% de sa valeur contre l'euro. Mais cette baisse, elle n'est pas seulement contre la monnaie unique, elle est contre l'ensemble des autres grandes devises internationales. Puisque lorsque l'on observe l'indice qui mesure le poids du dollar contre un panier de grandes devises, le reflux est d'environ 9,5%. Merci. Sur l'aspect macro toujours, ce qui semble se dessiner au second semestre, c'est le retour du risque de la dette souveraine et donc du risque d'un endettement non maîtrisé sur les États. On en a parlé au mois d'avril au nom de Liberation Day. On a eu quelques tensions lorsque Donald Trump a voulu passer son budget compte tenu des dérapages anticipés ou éventuels à tort ou à raison que cela pourrait avoir. Et on a également les mêmes sujets en Europe. On a eu un petit problème au Royaume-Uni à l'été avec une envolée du 10 ans britannique, donc du GILT. Et puis en France, depuis quelques jours, nous sommes plongés dans une nouvelle crise politique qui a des incidences non seulement sur les taux d'intérêt, mais également sur les secteurs économiques les plus corrélés à ces taux, à savoir le secteur bancaire et le secteur des concessions. Sur l'aspect micro, la vie des entreprises, ce qui marque à mon avis l'année 2025, c'est l'entrée en lice fracassante de la Chine dans le thème de l'intelligence artificielle avec l'annonce de la... de la mise en place et du lancement d'une intelligence artificielle générative, donc DeepSeek, qui effectivement est au cœur aujourd'hui de la guerre commerciale sino-américaine et de la course à la puissance. Donc ça, c'est pour moi un élément majeur, puisqu'on voit que ce sujet de l'IA, des puces, des semi-conducteurs est réellement au cœur des négociations et des sujets de discorde entre la Chine et les États-Unis.

• Speaker #0

  Jean-Patrick ?

• Speaker #2

  Alors effectivement, la baisse du dollar est un phénomène majeur de ce début d'année, non seulement contre l'euro, mais aussi contre toute devise. Et c'est paradoxal parce que si on s'en tient à l'évolution du différentiel de taux directeur entre d'une part les États-Unis et d'autre part l'Europe, ça plaiderait plutôt pour un dollar qui irait vers une parité de 1,08. Alors on est aujourd'hui entre 1,15 et 1,16, c'est-à-dire que d'autres éléments entrent en jeu. Pierre en a parlé, la situation budgétaire américaine, le déficit de la balance commerciale américaine, mais aussi... les pressions qui sont exercées sur la Fed par l'administration américaine et qui font craindre sur la crédibilité de la Fed et sur sa capacité à juguler l'inflation. Alors sur l'inflation justement américaine, on constate aujourd'hui un rebond de l'inflation, alors ce n'est pas lié à la Fed dans les services, mais c'est plutôt lié à un coût du travail qui reflète une raréfaction de la main-d'œuvre aux États-Unis. Pour revenir sur l'épisode d'XX, ce qu'on peut noter c'est que la thématique de l'IA, elle touche non seulement les États-Unis, mais aussi les bourses asiatiques. Et puis on peut s'interroger aussi sur le revirement récent de l'administration Trump, qui depuis cet été autorise la commercialisation de certaines puces Nvidia à la Chine, qui faisaient jusqu'à présent l'objet d'un embarque sur des technologies de pointe américaine.

• Speaker #0

  Alors on va revenir sur pas mal de ces événements. Jean-Patrick, l'été a été riche en rebondissements des accords commerciaux, un usage accru des tarifs douaniers comme levier géopolitique, et puis l'once d'or qui se stabilise après une forte poussée, signe d'un apaisement. Relatif des tensions, comment traduire cette séquence dans la perception des investisseurs ?

• Speaker #2

  Alors effectivement, on a eu un enchaînement d'événements avec un mois d'avril qui avait été très volatile, c'était consécutif à la première annonce des droits de douane par Trump lors du Liberation Day, et à contrario, l'été, lui, a été marqué par l'annonce d'accords commerciaux entre les Etats-Unis et le Japon d'une part, d'où la forte augmentation du Nikkei, et les Etats-Unis et l'Europe d'autre part, ce qui réduit l'incertitude globale qui était sur les marchés. Et pour caractériser ça, On peut regarder l'indice de la peur, ce qu'on appelle l'indice VIX, de volatilité implicite des marchés actions américains, qui est passé de plus de 50 points lors du Liberation Day au début avril à 16. en cette fin août, et ça c'est en ligne avec le rebond des marchés actions américains. D'autre part, on a l'indice MOVE qui lui reflète la volatilité implicite des obligations du trésor américain, et qui lui aussi est en chute libre. Pour une autre mesure de peur des marchés, c'est quel est le comportement de l'or, puisque l'or agit toujours en termes de valeur refuge. Et on avait eu une forte poussée de l'or depuis le début de l'année, qui était non seulement imputable aux tensions... commerciales et géopolitiques, mais aussi à ce facteur peur. Or, ce facteur peur ayant disparu, on constate que l'or, lui, ne baisse pas pour autant. Pourquoi ? Parce qu'il y a des achats de banques centrales, de pays, qui achètent de l'or et qui veulent éviter de potentielles sanctions américaines en convertissant une partie de leur réserve du dollar vers l'or. C'est pourquoi l'or se stabilise autour de 3 300, 3 400 dollars de l'once. Enfin, il y a un épisode, c'est les investisseurs particuliers qui... reviennent sur le marché des valeurs américaines et qui, notamment sur des valeurs qu'on appelle les mêmes stocks, c'est des valeurs dont les cours boursiers sont assez déconnectés de leurs fondamentaux économiques.

• Speaker #1

  Ce qui est intéressant, c'est de voir aussi que malgré ce contexte géopolitique très dégradé qu'a décrit pour partie Jean-Patrick, mais aussi un contexte économique un peu moins favorable, les marchés d'action sont sur leur plus haut. Jean-Patrick a donné l'exemple des bourses asiatiques, notamment du Hang Seng, l'indice de Hong Kong, porté par les révélations de Lipsic. Mais je rappelle que le S&P 500 est à son plus haut historique autour de 6 500 points. Le Nasdaq tutoie les 21 500 points et est également à son plus haut historique. En Europe, les pays dits périphériques, longtemps désignés comme les moutons noirs de l'union monétaire, ne sont pas en reste puisqu'aujourd'hui les indices grecs, portugais, italiens et espagnols caracolent en tête avec des progressions comprises depuis le début de l'année entre 25 et 35%. Donc une situation qui semble assez paradoxal, mais qui montre qu'effectivement, aujourd'hui, les investisseurs se tournent davantage vers les entreprises que vers les États dans leurs décisions d'investissement.

• Speaker #0

  Alors ce tableau global met en évidence une désynchronisation également des politiques économiques. L'Europe, d'un côté, qui poursuit ses baisses de taux directeurs et qui enclenche un plan de relance, alors que les États-Unis restent, de son côté, contraints par une inflation persistante, on l'a déjà évoqué. Quelles conséquences concrètes, messieurs, voyez-vous pour les allocations d'actifs ?

• Speaker #1

  Alors, on peut dire déjà que la désynchronisation entre les cycles économiques est quelque chose d'assez ancien, une bonne décennie qui s'amplifie, en fait, puisque le poids relatif du PIB de l'Europe vis-à-vis du PIB américain ne cesse de baisser depuis une dizaine d'années. L'économie américaine a mis moins de deux ans à retrouver son niveau de PIB après la crise des subprimes. Il nous a fallu six ans. Pour revenir au niveau d'avant 2008, nous avons eu ce retard à l'allumage qui génère ce différentiel de dynamique économique. Et aujourd'hui, ce qui est intéressant de constater, c'est qu'on franchit une nouvelle étape, puisque aujourd'hui nous observons une désynchronisation des cycles monétaires. En effet, depuis 2008, la BCE, la Fed agissaient de concert, des politiques monétaires expansionnistes lors de grandes difficultés, crise des subprimes, crise du Covid, crise économique liée au Covid, je veux bien dire. Et puis ensuite, resserrement monétaire très puissant en 2022, lorsque l'inflation a atteint des niveaux à deux chiffres sur nos deux continents. Aujourd'hui, depuis la fin de l'année dernière, cette synchronisation n'existe plus. La Banque centrale européenne a engagé un cycle de desserrement monétaire en septembre de l'année dernière. La Fed n'a procédé en 2024 qu'à une baisse de taux de 50 centimes et les baisses de taux sont aujourd'hui toujours attendues. Donc ça, c'est quelque chose d'important. parce que ces désynchronisations ou en tout cas ces trajectoires parallèles aujourd'hui sont a priori amenées à se poursuivre dans l'avenir.

• Speaker #2

  On s'attend effectivement, comme disait Pierre, encore à une baisse des taux directeurs de la BCE, mais on arrive à la fin effectivement de la baisse des taux directeurs de la BCE. Par contre, on a en face de ça, au niveau budgétaire, un plan de relance allemand qui s'annonce massif. Et ce changement structurel très massif du côté de l'Allemagne devrait entraîner, et même a commencé à entraîner, une augmentation des taux longs allemands qui se répercutent sur tous les taux souverains européens. Aux États-Unis, il est vrai que la Fed a marqué une pause jusqu'à dernièrement, mais après le discours la semaine dernière de J. Powell à Jackson Hole, on sait que la Fed devrait reprendre ses baisses de taux, au moins 25 points de base, pour rendre sa politique monétaire peut-être moins restrictive que ce qu'elle n'est. face à un marché de l'emploi qui commence à battre de l'aile. Attention, cette baisse de taux court ne devrait pas se propager au taux long pour autant, puisqu'il y a toujours ces enjeux budgétaires aux États-Unis. Au niveau des États-Unis, il y a eu cet été l'adoption de la loi Big Beautiful Bill, qui nous semble équilibrée dans le sens où, entre les baisses d'impôts d'une part, les réductions de dépenses et les revenus issus des droits de douane d'autre part, elle ne devrait pas aggraver le chiffre de 6% du déficit. et devrait même venir quelque peu en soutien de l'économie américaine en 2026, avant les mi-terme. Pour autant, la trajectoire de déficit à 6% du PIB, ce n'est pas quelque chose de tenable. Et donc, ça justifie une prime de terme sur le 10 ans américain.

• Speaker #0

  Alors Jean-Patrick, vous évoquez la baisse des taux, effectivement, que devrait annoncer la Fed. D'ailleurs, on le rappelle, la prochaine réunion, c'est le 17 septembre prochain. Les investisseurs aussi attendent beaucoup de cette réunion. Quelle marge de manœuvre ? réelle la Fed possède-t-elle encore au vu des derniers chiffres d'inflation et d'emploi, Jean-Patrick ?

• Speaker #2

  La Fed devrait baisser ses taux directeurs de 25 points de base compte tenu du rapport du marché de l'emploi qui est en ralentissement. On est plus aujourd'hui sur un rythme de 50 000 créations mensuelles d'emplois non saisonniers alors qu'on était en début d'année sur des chiffres qui étaient supérieurs à 100 000. Ça c'est d'une part. D'autre part, sur le côté inflation, aujourd'hui, on ne voit pas l'impact des droits de douane. sur l'inflation. Il ne s'est pas matérialisé dans les statistiques officielles, mais on sait que les entreprises importatrices ont surstocké avant la mise en place des droits de douane, ont également pris en charge une partie de l'augmentation du coût des intrants, et puis peut-être certaines refusent de s'afficher, c'est plus une posture de communication, comme étant les premières à répercuter les hausses de prix. Or, ce qu'on peut voir, c'est que si on se réfère aux enquêtes des directeurs d'achat, ce qu'on appelle la composante PPI, travail. des indices ISM, on peut s'attendre à une augmentation des prix au deuxième semestre. Attention, c'est une augmentation des prix des biens importés, ça ne devrait être que temporaire et ça n'a strictement rien à voir avec la forte augmentation de l'inflation qu'on avait eue lors du Covid. Au niveau du marché de l'emploi, la situation c'est vrai qu'elle est un peu paradoxale puisque certes on a moins de création d'emplois, mais de l'autre côté on a un coût du travail qui lui est toujours en hausse avec un taux de chômage qui est stable autour de 4,3%.

• Speaker #0

  Pierre, de votre côté, cette prochaine réunion de la Fed, elle est importante ?

• Speaker #1

  Elle est importante parce qu'effectivement, ce qui a été énoncé à demi-mot à Jackson Hole vendredi 22 de la semaine dernière, à savoir un étalonnage des risques de la part des gouvernants de la Banque centrale, donc le fait de remettre en avant plutôt l'essoufflement de la croissance, comme l'a souligné Jean-Patrick, face aux risques inflationnistes, va conduire effectivement à une prise de décision. Pour autant, la Fed n'a pas encore baissé les taux. Elle annonce qu'elle revoit ses risques. Ça ne veut pas dire nécessairement qu'elle va les baisser. Je vous rappelle que nous attendons des baisses de taux depuis maintenant la fin de l'année 2022. Au-delà des sujets purement économiques et qui sont au cœur de l'activité de l'institution, donc l'encadrement et la supervision de la politique monétaire américaine, il y a un sujet majeur en ce moment qui est la crise de gouvernance que traverse l'institution et le conflit quasi ouvert aujourd'hui qui oppose la Maison-Blanche d'un côté et la Réserve fédérale de l'autre. Donald Trump soit en effet tordre le bras de Jay Powell qu'il a nommé lors de son premier mandat, mais qui aujourd'hui, à ses yeux, mène une politique monétaire trop restrictive et qui freine la croissance et le potentiel de croissance de l'économie américaine. Donc c'est ça qu'il faut surveiller parce que cette crise de gouvernance pourrait avoir des incidences lourdes sur la valorisation de dollars et sur la crédibilité que les investisseurs étrangers peuvent porter aux institutions américaines et à l'État américain lui-même.

• Speaker #0

  Ça promet en tout cas des mois à venir très animés côté américain. Côté européen, la situation, elle, paraît contrastée. Un regain d'activité, mais aussi un retour du risque souverain. L'Europe, est-ce qu'elle aborde la fin de l'année avec un avantage comparatif par rapport aux États-Unis, Jean-Patrick ?

• Speaker #2

  Alors, on a des dynamiques qui sont vraiment différentes de part et d'autre de l'Atlantique. C'est-à-dire, d'un côté, on a aux États-Unis des marchés qui sont nés par des leaders technologiques mondiaux. dont les résultats en Corse sont avérés très solides, par contre aux valorisations qui sont élevées, dans une économie qui est en ralentissement et qui devrait reprendre ses baisses de taux. De l'autre, en Europe, on est dans un marché qui est beaucoup plus cyclique, qui attend le plan de relance allemand, qui est... Très value, puisqu'on a des ratios courts sur bénéfices de l'ordre de 14 fois contre 21 fois aux États-Unis. Par contre, les BNPA stagnent depuis maintenant près de plus de 3 ans, mais qui sont positionnés pour une croissance à deux chiffres l'année prochaine.

• Speaker #1

  D'ailleurs, si vous comparez la valeur des capitalisations boursières des bourses américaines versus le PIB américain et que vous faites le même exercice en Europe, vous comprendrez qu'aux États-Unis, l'économie est beaucoup plus financiarisée. Ça traduit d'ailleurs à peu près... ce que dit Jean-Patrick sur le sujet de la valorisation. En Europe, force est de constater que nous sommes aujourd'hui pris en étau entre le géant chinois et le géant américain. Ce sont eux qui, effectivement, pilotent l'innovation. On le voit sur le thème de l'intelligence artificielle. La Chine, par ailleurs, a montré sa puissance à l'occasion de Liberation Day, puisque c'est probablement le seul État à avoir tenu tête réellement à Donald Trump et à avoir systématiquement contré ou renchéri... lorsque celui-ci, effectivement, augmentait les droits de douane. Ce qu'on constate aujourd'hui, c'est qu'effectivement, l'Europe avance en ordre dispersé. Il y a des pays qui ont une dynamique de croissance très forte. Je pense aux pays dits méditerranéens, qui sont aujourd'hui les locomotives de la zone euro. L'Allemagne, elle, fait ce choix historique de faire du déficit avec un plan de relance qui n'est pas du tout dans ce que nous avons l'habitude de voir outre-Rhin. Et puis, il y a d'autres États qui, eux, traversent des crises politiques qui les conduisent dans une espèce de marasme. Je pense à la France, mais on peut également citer les Pays-Bas, qui connaît également une instabilité gouvernementale en ce moment.

• Speaker #0

  Pour terminer, messieurs, s'il y avait peut-être un fait à suivre pour ceux qui nous écoutent, ce serait lequel ?

• Speaker #1

  Alors moi, je choisirais ce conflit de gouvernance qui existe à la Fed, puisqu'aujourd'hui, il y a de nouveaux développements. le fait que Donald Trump souhaite évincer l'une des membres du Conseil, et puis les conséquences et les impacts qu'aurait une prise en main par l'État et donc la fin de l'indépendance de la Banque centrale, qui est l'un des piliers effectivement du fonctionnement des démocraties libérales. Donc c'est un épisode qu'il faut suivre parmi tout ce que nous propose cette actualité très riche.

• Speaker #0

  Jean-Patrick ?

• Speaker #2

  Alors tout à fait, c'est quelque chose qu'on va suivre avec attention. On pourrait citer également la... poursuite de la guerre commerciale, puisqu'on s'aperçoit qu'elle n'est pas terminée. Deux exemples, les menaces de Donald Trump, ou même l'exécution des menaces de Donald Trump contre l'Inde suite à l'importation du pétrole russe pour pouvoir mettre la pression sur la Russie dans le cadre de la négociation de la fin du conflit en Ukraine, d'une part, et d'autre part aussi les menaces que profère l'administration américaine contre les pays, et on pense notamment à l'Europe, qui taxe les services numériques américains.

• Speaker #0

  Merci Jean-Patrick, merci Pierre, merci également à vous tous pour votre écoute. A bientôt messieurs.

• Speaker #1

  Bonne journée Marc-Antoine.

• Speaker #2

  A bientôt.

• Speaker #0

  Et nous vous donnons rendez-vous très bientôt pour un nouvel épisode d'A l'écoute des marchés, un podcast de la Banque Transatlantique.