Guerre en Iran: l'impasse américaine et le dollar sous pression

Description

Dans ce nouvel épisode de ThinkMacro animé par Babak Abrar, Vincent Chailley (Directeur des investissements chez H2O AM Groupe et H2O Monaco S.A.M) analyse les répercussions macroéconomiques du conflit en Iran et leurs implications pour la croissance mondiale et les marchés. Au-delà du choc immédiat, la discussion met en lumière les vulnérabilités croissantes de l’économie américaine - marges budgétaires et monétaires limitées, confiance des consommateurs fragilisée - et s’interroge sur l’avenir du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale. Une analyse éclairante des équilibres économiques mondiaux en mutation et de leurs enjeux pour les investisseurs.

Ce podcast est distribué à titre d’information uniquement et ne constitue pas un conseil, une offre ou une invitation par ou au nom de H2O AM à acheter ou vendre des titres, des instruments financiers connexes ou d’autres produits, ou à s’engager dans une stratégie de négociation dans une quelconque juridiction. Les analyses et opinions contenues dans ce document représentent le point de vue du ou des auteurs référencés à la date indiquée et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.
Avant d’investir dans un produit, l’investisseur doit bien comprendre les risques, y compris le risque de marché associé à l’émetteur, les avantages financiers et l’adéquation de ces produits et consulter ses propres conseillers. L’investisseur doit être conscient que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

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Transcription

Speaker #0
Bonjour à tous et bienvenue sur Think Macro. Je suis aujourd'hui de retour avec Vincent Ausha, directeur des investissements groupe d'H2O Asset Management. Bonjour Vincent. Bonjour Babac. Ravi de te retrouver. On a beaucoup beaucoup de choses à se dire et à couvrir aujourd'hui. On a les conséquences macro du conflit au Moyen-Orient, ce que ça implique pour la croissance. Et puis pour les consommateurs, et pour les États-Unis en particulier, qui nous semblent plus exposés qu'il n'y paraît. Et puis il y a une question de plus long terme qui en découle, qui est le statut du dollar comme devise de réserve mondiale. Est-ce qu'il est en train de s'effriter ? Alors rentrons directement dans le vif du sujet. Est-ce que ce n'est pas avant tout un choc pour l'Asie, pour l'Europe, plutôt que pour les États-Unis ?
Speaker #1
L'Europe et l'Asie importent. Du pétrole. Le choc, évidemment, freine leur économie. Pour les entreprises, pour les ménages, c'est un choc d'offres qui va peser sur la croissance. Alors qu'aux États-Unis, qui exportent du pétrole, à l'échelle de l'économie, le choc sera moins important. Et il faut mesurer. L'importance de ce choc, 40% de hausse du prix du pétrole à peu près, on est passé de 60-65$ à pas loin de 100$, à peu près les prix où on est aujourd'hui, c'est le plus gros choc qu'on ait vu depuis près de 50 ans. Sur sa violence, c'est très important. Et la durée aussi. Évidemment, la pression économique, c'est la combinaison de la violence du choc et de sa durée. Ça fait déjà deux mois qu'on a des prix élevés. Ça va durer encore quelques mois. Il faudra des mois, même si une solution est trouvée rapidement dans le Golfe. Il faudra des mois pour normaliser le passage du détroit, retrouver les prix d'avant le conflit. Donc on va encore, pendant quelques mois, avoir des prix élevés. C'est cette combinaison de la violence du choc et de sa durée qui va peser sur les économies. Maintenant, en Europe et en Asie, on a des moyens d'absorber le choc. Il y a toujours un matelas d'épargne important. Le consommateur a de la réserve, si tu veux. Il peut donc faire face à un choc qui lui arrive de l'extérieur, une mesure fiscale. que certains états, beaucoup d'états de ces régions peuvent se permettre pour essayer d'accompagner les entreprises, le consommateur. On l'a vu en Allemagne il y a quelques jours avec des mesures pour faire en sorte que le choc ne soit pas trop violent pour les entreprises comme pour les ménages. Et puis, si le choc devait durer... s'ils devaient peser un peu plus fortement sur la croissance, les banques centrales auront la possibilité, elles ont la marge de manœuvre pour plus tard, éventuellement baisser les taux et relancer l'activité.
Speaker #0
On comprend qu'avec l'épargne, le consommateur peut passer par cette période difficile parce qu'il a de l'épargne. On comprend que le gouvernement peut aider sur le plan fiscal. Mais par contre, sur l'inflation, est-ce que tu peux expliquer ? Ce point parce qu'avec la hausse du prix du pétrole, on a une hausse de prix. Et donc, le mandat des banques centrales va être de plutôt contenir cette inflation et pas de baisser les taux.
Speaker #1
Oui, visuellement, effectivement, d'abord, on a de l'inflation. Et le mandat des banques centrales, c'est précisément d'empêcher qu'elle dérape. Simplement, c'est un choc d'offres qui est très différent de ce qu'on a vécu en 2022. Alors oui, là, localement, les banques centrales... et notamment la Banque Centrale Européenne, a communiqué pour bien défendre l'idée qu'elle serait très vigilante sur l'inflation et qu'elle n'hésiterait pas à monter les taux si ça commençait à s'emballer du côté des anticipations d'inflation. C'est normal, elle est dans son rôle. Simplement, on n'est pas du tout dans la situation de 2022. A l'époque, on a effectivement un choc sur les prix de l'énergie en Europe avec la guerre en Ukraine, à un moment où la demande est forte. La demande est forte, on sort de Covid, on a tous envie d'aller au restaurant, de voyager. Donc l'économie accélère. Et ça, ça crée une spirale où, certes, les prix de l'énergie montent, l'inflation monte, mais en même temps, comme la demande est forte, les entreprises passent la hausse des coûts dans les prix, et il n'y a pas de problème, la demande est là. le consommateur continue à acheter et en plus l'entreprise n'hésite pas à lui monter les salaires parce qu'on vend, le volume sont bons, etc. Et donc on a une spirale dans laquelle l'inflation entraîne l'inflation, dans laquelle les entreprises passent la hausse des prix. Mais comme la demande est là, les volumes continuent à être bons et les salaires augmentent et on enchaîne. C'est ça que la banque centrale veut éviter. Simplement aujourd'hui on n'est pas du tout dans cette situation. A l'attaque de l'année la demande était plutôt à tonne, modeste, on va dire à peu près partout, en Europe, en Asie, aux Etats-Unis. Donc il y a beaucoup moins de risques de voir les entreprises passer dans les prix de leurs produits la hausse du prix du pétrole qu'on observe aujourd'hui. Et ça veut dire que finalement la Banque Centrale, le choc auquel on est en train d'assister, il est d'abord... de nature récessionniste avant d'être de nature inflationniste. Et la Banque Centrale finalement elle est dans son rôle là, elle communique et ce qu'elle fait en menaçant de la hausse des taux, c'est tout simplement d'essayer d'ancrer les anticipations d'inflation en disant aux entreprises attention, si vous tentez de passer la hausse des prix du pétrole dans vos prix de vente et que vous commencez à éventuellement créer une spirale inflationniste, je suis là, je suis vigilant, j'hésiterai pas. Donc ne le faites pas. Et d'ailleurs, on voit dans les données de ces deux derniers mois que ça fonctionne. Globalement, il y a eu très très peu pour l'instant d'entreprises en Europe ou ailleurs qui a passé la hausse des prix du pétrole dans ces produits. On n'a pas du tout vu d'amorce, comme à l'époque en 2022, de spirale inflationniste dont la Banque Centrale pourrait perdre le contrôle. Donc le rôle de communication fonctionne bien. Et juste derrière, la Banque Centrale pourra regarder... L'impact croissance, une fois que le prix du pétrole s'est stabilisé, stabilisera quand même un jour, l'inflation va immédiatement se tasser. Et là, juste derrière, on verra la pression sur la croissance. Et c'est ça que la Banque Centrale regardera.
Speaker #0
Il faut bien distinguer ce choc d'offres par rapport à un choc de demandes. Mais qu'en est-il pour les États-Unis ?
Speaker #1
Aux Etats-Unis, au niveau de l'économie globale, le choc est moins important, parce qu'ils exportent du pétrole. On peut même dire que toute une partie de l'économie qui en tire bénéfice. Simplement, on a deux grosses différences avec le reste du monde. D'abord, il n'y a pas du tout de matelas de sécurité aux Etats-Unis. On n'a pas de filet. Il n'y a pas de matelas d'épargne, pas du tout de réserve d'épargne. Le consommateur américain s'est vidé les poches depuis quelques années. On a très peu de marge fiscale, beaucoup moins qu'ailleurs. Et on a même très peu de marge monétaire. Il faut se souvenir que la Banque Centrale Américaine, la réserve fédérale, a privilégié la croissance depuis plus d'un an. Donc elle a déjà mis les taux plus bas qu'il ne le faudrait pour... ajuster le curseur entre inflation et croissance. D'ailleurs, quand on attaque le conflit il y a deux mois, début mars, on a déjà une économie américaine dans laquelle la consommation est plutôt à tonne, descend sous le poids des tarifs l'an dernier, et on a déjà une économie dans laquelle l'inflation est déjà forte. Elle était même en train d'accélérer à l'amorce du conflit. Donc on est déjà à l'amorce du conflit aux États-Unis dans une situation assez fragile sur laquelle on vient coller ce choc. Et puis, il y a un deuxième élément qui est important. Certes, au niveau de l'économie, ça passe. L'impact n'est pas très gros. Mais enfin, si le secteur de l'énergie en tire bénéfice, le consommateur, lui, à la pompe... Il en souffre. Et l'économie américaine, elle a besoin de la consommation. C'est vraiment une économie qui est tirée, qui est entraînée par la consommation. Et ce consommateur, il était vraiment déjà en position fragile depuis quelques temps. C'est cette partie de l'économie qui, déjà, depuis plusieurs années, ralentit aux États-Unis. Il faut penser qu'à la pompe... On n'est pas dans le schéma européen ou asiatique où les prix à la pompe sont très largement taxés. Donc lorsque le pétrole prend 40%, finalement l'impact à la pompe est amorti, puisque c'est simplement une petite partie du prix à la pompe qui correspond au prix du pétrole dans le marché. Aux Etats-Unis, la part du prix du marché est beaucoup plus grande. Donc à la pompe, aux Etats-Unis, le prix a déjà pris 20-25%. c'est déjà une ponction de pouvoir d'achat très importante pour un consommateur qui était... déjà avant le conflit en situation fragile.
Speaker #0
Mais donc l'impact sur l'économie américaine, comment tu pourrais le décrire ?
Speaker #1
C'est une économie, les États-Unis, si tu veux, c'est un peu un jet. C'est-à-dire que c'est une économie lévrégée. qui a besoin d'avancer à une certaine vitesse. Quand tout va bien, elle va plus vite que tout. Nous, en Europe, on est plutôt dans un Airbus. On va moins vite que l'économie américaine. Mais lorsque ça ralentit ou lorsqu'on prend un choc, l'Airbus est capable de voler à basse vitesse. Aux Etats-Unis, non. Le jet, si ça ralentit et qu'il se met à voler sous la vitesse de décrochage, c'est la chute. L'économie américaine, elle a besoin d'un effet d'entraînement permanent. Elle a besoin de la consommation, de la confiance. et de l'effet d'entraînement des marchés financiers pour continuer à tourner vite, au-delà de la vitesse de décrochage. Et là, on attaque l'année aux États-Unis déjà très proche de cette vitesse. On a déjà une consommation qui n'était pas très forte, on a déjà un peu trop d'inflation, donc déjà un pouvoir d'achat pour les consommateurs qui... est sous pression. Donc on est déjà vraiment à la limite de la rupture et du passage de cette vitesse de décrochage. Donc le choc n'est pas très très gros, mais attention, parce qu'il est de nature à nous faire passer sous la vitesse qu'il faudrait maintenir pour tenir l'économie. Et si on passe sous cette vitesse... c'est pour le coup directement la récession. Il n'y a plus rien. On a évoqué l'absence de filet de sécurité. Il n'y a plus grand-chose pour rattraper l'économie. Si tu veux, tant qu'on tourne à la bonne vitesse, la mécanique est vertueuse, la consommation... La confiance entraîne la consommation, la consommation entraîne les profits dans l'économie et la hausse des marchés financiers, qui eux-mêmes ajoutent à la confiance et à la consommation, et tout tourne dans le bon sens. Si cette variable de confiance casse, on tourne dans l'autre sens, et là c'est l'inverse, on accélère vers le bas. Le choc qu'on est en train de vivre, à un moment, encore une fois, où on était vraiment à la limite du décrochage, s'il devait durer encore quelques mois, pourrait tout à fait être de nature à nous faire passer sous la vitesse et à nous emmener en récession.
Speaker #0
Alors ça, c'est le scénario dont tu parlais déjà depuis plusieurs mois, qui était possible. Mais à l'opposé de ce scénario, on a, moi, les discussions que j'ai avec de nombreux clients qui nous disent oui mais si on regarde comme des thèmes comme l'IA Ils arrivent à soutenir cette croissance et on voit en fait un marché qui est haussier et qui continue à battre des records. Comment est-ce qu'on arrive à avoir ce scénario de récession alors que les marchés sont aujourd'hui au plus haut aux Etats-Unis ? Oui, en effet, les Etats-Unis ont cette capacité remarquable à générer de la confiance et donc à continuer à entraîner le moteur dans le bon sens.
Speaker #1
c'est lié à... C'est la dernière expression de cette capacité. L'IA, ça a séduit beaucoup d'investisseurs, ça a entraîné beaucoup d'investissements, ça a entraîné les marchés financiers à la hausse, et on est toujours dans cette mécanique de marché qui entraîne la confiance, la confiance qui entraîne la consommation, etc., et qui fait que l'économie continue à tourner au-dessus de sa vitesse de décrochage. Maintenant, c'est fragile. C'est fragile, ça dépend tellement. de la confiance et de la bonne tenue des marchés, que c'est par nature fragile. Une baisse des marchés entraînait immédiatement la rotation dans l'autre sens. Et si on regarde plus en détail le thème de l'IA, pour l'instant, il repose quand même beaucoup sur cette notion de confiance des investisseurs dans la réussite des entreprises américaines. Ici, on parle de grandes entreprises qui investissent des centaines de milliards de dollars pour construire des moteurs. d'intelligence artificielle, ça repose sur l'idée qu'elles vont relativement rapidement générer des profits avec ces immenses investissements. Et l'investisseur aujourd'hui, il a suffisamment confiance pour dire « Bah écoute, ça va prendre quelques années, mais j'y trouverai mon compte dans 3, 5 ans, peut-être plus, ça me va. » Bon, quand on prend un choc comme celui qu'on est en train de vivre au Moyen-Orient, avec la hausse du prix du pétrole. C'est de nature à remettre en cause l'horizon qu'on s'est donné. Est-ce qu'on continue à dire, attends, je suis prêt à attendre 3-5 ans davantage pour faire des profits sur l'IA ? Ou au contraire, est-ce qu'on est plus prudent ? Et peut-être on cesse d'allouer du capital à ces entreprises, à leur faire un chèque en blanc pour leur dire, allez-y, mettez les centaines de milliards sur la table sans que je vous pose de questions. Il est tout à fait possible que l'investisseur soit un peu plus sceptique, un peu plus regardant, peut-être un peu plus prudent, et donc freine cette capacité du secteur à investir, commence à poser des questions sur le sujet, à l'interroger, à mettre des primes de risque. Et là, on peut entamer une correction de marché qui verrait ces entreprises voir leurs cotes baisser et entrer dans une spirale potentiellement de... de baisse des prix du marché, confiance, consommation, etc.
Speaker #0
L'investisseur, il a aussi une allocation aujourd'hui sur les actifs privés. Il se pose aussi des questions sur cette allocation. Donc ça aussi, ça remporte l'idée d'être plus prudent sur son portefeuille.
Speaker #1
Oui, on est... Sur le fond, il n'y a pas d'inquiétude sur la partie des actifs privés. D'ailleurs, pas non plus sur l'intelligence artificielle. Mais on est toujours dans le ressort de la confiance. Les actifs privés, toutes les nouvelles qu'on entend autour, quand on regarde le sujet dans le détail... Il n'y a rien de systémique, on n'est pas du tout en 2008 avec les CDO, les subprimes. Les allocations dans les actifs privés ne sont pas très grosses, elles sont très bien réparties dans l'économie. Beaucoup d'acteurs en ont un petit pourcentage de leur portefeuille. Les fonds qui investissent dans ces actifs ont des mécanismes de gestion de la liquidité qui sont bien construits. Globalement, il est difficile de voir... Un élément caché qui viendrait créer une spirale, comme à l'époque, au moment des subprimes, qui viendrait faire exploser les bilans. On n'est pas du tout dans cette situation. Mais malgré tout, ça peut faire mal à la confiance. Ça aussi, quand vous êtes investisseur et que vous dites, attends... Là, je commence à perdre un peu d'argent sur ces investissements-là qui finalement ont subi des décotes de 20, 25, 30%. C'est un morceau de votre portefeuille qui a subi une perte. Si dans le même temps, les marchés boursiers ne sont pas non plus très à la fête et qu'en plus vous prenez... Une perte de pouvoir d'achat avec la hausse du prix du pétrole. Il y a là un cumul de faisceaux qui abîment la confiance et qui peuvent faire passer le consommateur américain dans le mauvais camp. Celui de la spirale négative qui entraînerait le pays vers un ralentissement et peut-être une récession.
Speaker #0
Là, on parle vraiment d'un horizon, ce que tu décris, c'est sur un horizon d'un an, peut-être deux ans. Mais si on maintenant, en étant à notre horizon, et ce qu'on aime faire chez H2O Asset Management, regarder plus loin, pour les États-Unis, quel est l'impact de cette crise, de ce conflit, pour les États-Unis, sur un horizon qui va être de cinq ans, voire de dix ans ?
Speaker #1
Les États-Unis, depuis 30... 40 ans, c'est l'exception. C'est le modèle économique qui a poussé la logique libérale le plus loin, qui a surperformé l'ensemble des pays développés grâce à l'accélérateur du marché. Bon, pour faire un cours. Ce qui est en train de se passer, c'est en train de remettre en cause, c'est la dernière brique, en fait, que l'on retire dans le mur de cette exception américaine. On avait déjà, depuis quelques années, constaté... Parce que le modèle avait atteint un niveau de levier un peu très élevé, peut-être trop élevé. On avait déjà constaté que les actifs américains étaient plus volatiles. Ça fait 4-5 ans que c'est le cas. Les obligations comme les actions. On a constaté depuis une grosse année que leurs performances sont peut-être un peu moins supérieures. que celle des actifs des autres pays développés. On voit depuis un peu plus d'un an que sur les obligations, les investisseurs sont extrêmement méfiants sur la partie longue de la courbe. Beaucoup plus hésitants à prêter aux Etats-Unis à 10, 20, 30 ans. Les taux ont pas mal monté sur cette partie-là. On voit sur les marchés d'action, là aussi depuis à peu près une grosse année, que la performance est plus chahutée, qu'elle est plutôt inférieure à ce qu'on peut trouver en Asie et même en Europe. Donc les investisseurs, déjà...
Speaker #0
À bord des maximes, on inclut même les...
Speaker #1
Et même en les incluant, même en les incluant depuis une année. Alors évidemment, c'est une période encore assez courte. Et on n'a plus cette supériorité systématique qu'on a connue pendant 15 ans avant, voire même 30 ans, sur les actifs américains. C'est plus automatique, finalement. Donc les investisseurs, bon, la composante risque s'est détériorée, mais la composante rendement... commence, on va dire, à rentrer dans le rang, il restait quand même pour les actifs américains deux choses importantes. Il restait, c'était cette absolue nécessité qu'ont certains investisseurs à en détenir. Pour d'autres raisons. Les investisseurs qui doivent détenir, acheter du dollar parce qu'ils négocient du pétrole. Le pétrole est négocié en dollars. Bon, vous recevez du dollar, il faut recycler ces dollars. Vous êtes l'allié des États-Unis et vous réinvestissez dans les actifs américains vos revenus en dollars. C'est le cas de tous les pays du Golfe. Puis il y a une deuxième raison qui retient et qui lie beaucoup de pays aux actifs américains et aux dollars. C'est la sécurité. Là, on va un peu plus loin. Évidemment, il y a aussi les pays du Golfe, mais d'autres pays qui sont les alliés des Américains, qui demandent, qui profitent du parapluie sécuritaire américain. Là, on peut étendre la liste de manière évidemment beaucoup plus large avec l'OTAN et un certain nombre de pays en Europe et en Asie. Ce qui se passe au Moyen-Orient remet aussi ça en cause. Donc là, on n'est plus dans la performance des actifs et leur volatilité. Là, on est dans la raison même de l'achat un peu mécanique d'actifs américains. Pourquoi continuer à détenir des actifs américains en contrepartie d'une sécurité offerte lorsqu'on s'aperçoit que finalement, dans le Golfe... Cette sécurité qui était garantie, elle n'a peut-être pas si bien fonctionné que ça ces derniers temps. Les pays du Golfe, on leur avait garanti qu'ils ne seraient jamais touchés par l'Iran. L'Iran a réussi quand même à toucher la plupart des pays, à casser cette idée qu'ils étaient absolument intouchables. Donc ça, ça peut remettre en cause pour ces pays-là le lien qu'ils ont avec les États-Unis sur les aspects sécuritaires. Qu'ils auront s'ils décident de poser la question sur la table et de dire, bon, écoute, voilà, il faut peut-être quand même maintenant que je réfléchisse à nouveau à la façon dont je vais assurer ma sécurité. Peut-être que je vais la diversifier, peut-être que je vais m'organiser un peu autrement, m'écarter un petit peu de cette solution pour gérer ça autrement. Mais ça veut dire moins de dollars, moins de détention d'actifs américains en face. Ça veut dire aussi probablement... Avec ce qui vient de se passer, avec les destructions qu'il y a eu, peut-être des dépenses de reconstruction, des dépenses pour réinvestir dans de la défense, il en faudrait peut-être plus, peut-être de nature différente. Et ce qui était avant 100% en dollars pourrait être un peu moins. En dollars, on n'est pas en train de dire qu'ils vont sortir intégralement du dollar, mais enfin, quand tu pars de 100%, évidemment, chaque petite différence que tu fais, en allant chercher de l'infrastructure en Europe ou en Asie, en allant chercher des systèmes de défense, parfois en dehors des États-Unis, ça te sort, pour une part, du tout actif américain dans lequel tu étais. Et puis, sur l'aspect... La dollarisation du prix du pétrole, là aussi, ce qui vient de se passer, donne un signal très fort. Le pétrole, c'était payé en dollars. Bon, ok, c'était la règle. Très vite dans le conflit, avec le blocage du détroit d'Hormuz, les Chinois ont proposé de faire passer et de faire un paiement en renminbi. Ça, c'est un signal très important. Ils étaient prêts, ils ont proposé une solution immédiatement. Les pays comme l'Inde, la Corée, même le Japon, savent maintenant qu'ils pourraient, s'il le faut, aller discuter avec la Chine pour trouver un moyen de court-circuiter le blocage. des navires américains ou des navires payés en dollars qui passent par le détroit d'Hormuz ça aussi c'est un signal fort parce que ça veut dire qu'on n'est plus obligé absolument de payer le pétrole à 100% en dollars qu'il y a des solutions alternatives et que finalement la raison même de la dollarisation du monde, une raison très forte de la dollarisation du monde du pétrole, finalement, est sans doute en train de tomber.
Speaker #0
On a tous suivi, on a tous vu que ces deux piliers de la dollarisation du monde, que sont les pétrodollars d'un côté, et puis la défense, se sont effrités, on peut dire. En tout cas, passés de 100 à moins de 100. Mais en parallèle... Ces dernières semaines, le dollar s'est apprécié. Donc si on suit ton raisonnement, le raisonnement d'Age2O, on devrait avoir un dollar qui se déprécie, puisqu'il y a moins d'utilisation globalement du dollar. Pourquoi est-ce qu'on a une appréciation du dollar ?
Speaker #1
Écoute, c'est comme souvent sur les marchés, c'est le court terme contre le moyen terme. À moyen terme, la lecture d'investisseurs du dollar, Là, elle a été affectée avec ce qui se passe, avec ce qu'on vient de dire. Des dollarisations du pétrole, moindre besoin pour la sécurité. Mais à court terme, le dollar est soutenu tout simplement parce que quand tu as un monde qui reste jusqu'à aujourd'hui, qui paie son pétrole en dollars, le prix du pétrole monte, le dollar, évidemment le besoin de dollars localement est très important. Maintenant, il faut quand même souligner que son appréciation sur ce qui vient de se passer, elle a été très modeste par rapport au choc. qu'on a vécu. 40% de hausse du prix du pétrole, historiquement, c'est plutôt une hausse du dollar de 7-10%. On a eu plutôt 2 ou 3. On a, certes, une hausse du dollar, mais bien, bien moindre que ce qu'on a pu observer par le passé. Ce qui souligne, encore une fois, que peut-être déjà, le monde a commencé à se dédollariser d'une certaine façon. Il faut bien peut-être réexpliquer un peu le phénomène de fonctionnement du dollar. Il est presque symétriquement opposé des autres devises. C'est la monnaie de réserve, c'est-à-dire de contrepoids à l'ensemble du système monétaire du reste du monde. Et il fonctionne sous la forme d'un... d'un sourire, on dirait en anglais un smile, un dollar smile. Le dollar smile, qu'est-ce que c'est ? Le dollar smile, c'est une devise qui se comporte bien à la fois dans les très mauvais et les très bons moments. Et lorsqu'on est au milieu, on va dire dans la normalité, alors là, elle a tendance à se déprécier. Pourquoi ? Parce qu'il ne se passe pas grand-chose, il n'y a pas beaucoup de volatilité, la croissance est correcte, les investisseurs ont tendance à utiliser leur dollar pour aller se diversifier ailleurs. Donc le dollar s'affaiblit. Mais dans les extrêmes, il est très fort. Ça, c'est le schéma de ces 40 dernières années du monde de l'exception américaine. Il est très fort parce que lorsque la croissance est très forte, l'économie américaine qui est l'Everage, qui a un effet multiplicateur par les marchés, c'est l'économie qui a la croissance la plus forte. C'est là qu'il faut être. C'est là que les actifs ont les meilleures performances, que l'économie a la meilleure performance. Sur le côté droit, on a un dollar fort. Le côté droit du smile. Et à l'inverse, lorsque tout va très mal, là aussi, le dollar est très fort, dans les crises, en cas de choc, en cas de ralentissement marqué. Parce que là, qu'est-ce qui se passe ? C'est un moment où il y a de la volatilité, ça secoue à peu près partout. Qu'est-ce qu'on fait en tant qu'investisseur ? On ramène l'argent à la maison. Or, Le monde est dollarisé, c'est la monnaie de réserve, donc la majorité du monde est dollarisé. Quand on ramène l'argent à la maison et que la majorité du monde est dollarisé, on achète avant tout du dollar. Et le dollar est donc très fort. Ce qui est en train de se passer avec cette série de... de perte, de retrait des briques du mur de l'exception américaine, le risque, le rendement et maintenant le parapluie sécuritaire et la capacité de paiement en dollars, c'est en train finalement de supprimer, de retirer les raisons sous-jacentes à la forme de ce smile. quand on peut éviter le dollar pour payer son pétrole. lorsqu'on en a moins besoin pour des raisons sécuritaires, évidemment, on dédollarise le monde et la partie gauche du smile descend. Lorsque la supériorité des rendements des actifs n'est plus tout à fait assurée, lorsqu'ils sont plus volatiles, lorsque l'économie américaine maintenant n'a plus tout à fait les ressorts pour assurer une croissance supérieure aux autres, c'est la partie droite. qui descend. Tout ce qu'on vit depuis 3-4 ans maintenant, depuis grosso modo la sortie de Covid, c'est un aplatissement de ce smile et une devise qui finalement est en train de perdre elle aussi son exception dans un monde où d'autres peuvent servir d'alternative. Et on peut penser notamment à la Ouyouane chinoise qui lui est en train de... de se poser au moins comme une alternative progressivement au dollar américain.
Speaker #0
Et donc cette guerre dans le Golfe, elle accélère quelque part cette dédollarisation du monde et ce changement de paradigme, le fait que ce dollar smile ne fonctionne plus comme grille de lecture sur cette devise.
Speaker #1
Ah oui, on peut le penser. Ces économistes et ces pays vont forcément, à la suite de ce conflit, se mettre autour de la table et réfléchir au tout dollar dans lequel ils vivent depuis 30 ans. Ils vont forcément se poser la question. Alors il est difficile de savoir la réponse qu'ils vont donner. Peut-être qu'elle sera différente d'un pays à l'autre. Mais enfin, encore une fois, on part de 100% dollar. Donc il suffit que quelques pays... dans une certaine proportion, décident de se dédollariser pour reconstruire, pour modifier, améliorer leur système de défense, pour que ça pèse sur le dollar. On va passer d'un monde du tout-dollar à un monde plus équilibré où probablement les réserves...
Speaker #0
Et la façon de construire ces paiements, du pétrole ou d'autres matières premières, ce sera davantage équilibré avec d'autres devises, probablement avec le yuan chinois qui commence déjà à prendre une part importante des échanges en Asie, qui vient d'accélérer avec ce qu'on vient de voir dans le Détroit, et pourquoi pas l'euro aussi, qui avait pris une part des réserves significatives à sa création, qui depuis avait été un petit peu écarté des... des allocations de ces grands acteurs internationaux, mais qui peut revenir comme une alternative tout simplement parce que le monde a besoin d'alternatives au dollar dans le mouvement qui est en train de s'opérer.
Speaker #1
On aura l'occasion de reparler de l'euro dans un prochain épisode de notre podcast. Merci aujourd'hui à tous d'avoir écouté cet épisode de Think Macro. Merci Vincent, c'est toujours un plaisir. d'avoir tes éclaircissements sur les vues macroéconomiques d'H2O Asset Management. Et n'hésitez pas à contacter votre représentant commercial chez H2O Asset Management ou à visiter notre site pour toutes questions. Et merci de vous abonner si vous avez aimé cet épisode. A bientôt !

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Speaker #0
Bonjour à tous et bienvenue sur Think Macro. Je suis aujourd'hui de retour avec Vincent Ausha, directeur des investissements groupe d'H2O Asset Management. Bonjour Vincent. Bonjour Babac. Ravi de te retrouver. On a beaucoup beaucoup de choses à se dire et à couvrir aujourd'hui. On a les conséquences macro du conflit au Moyen-Orient, ce que ça implique pour la croissance. Et puis pour les consommateurs, et pour les États-Unis en particulier, qui nous semblent plus exposés qu'il n'y paraît. Et puis il y a une question de plus long terme qui en découle, qui est le statut du dollar comme devise de réserve mondiale. Est-ce qu'il est en train de s'effriter ? Alors rentrons directement dans le vif du sujet. Est-ce que ce n'est pas avant tout un choc pour l'Asie, pour l'Europe, plutôt que pour les États-Unis ?
Speaker #1
L'Europe et l'Asie importent. Du pétrole. Le choc, évidemment, freine leur économie. Pour les entreprises, pour les ménages, c'est un choc d'offres qui va peser sur la croissance. Alors qu'aux États-Unis, qui exportent du pétrole, à l'échelle de l'économie, le choc sera moins important. Et il faut mesurer. L'importance de ce choc, 40% de hausse du prix du pétrole à peu près, on est passé de 60-65$ à pas loin de 100$, à peu près les prix où on est aujourd'hui, c'est le plus gros choc qu'on ait vu depuis près de 50 ans. Sur sa violence, c'est très important. Et la durée aussi. Évidemment, la pression économique, c'est la combinaison de la violence du choc et de sa durée. Ça fait déjà deux mois qu'on a des prix élevés. Ça va durer encore quelques mois. Il faudra des mois, même si une solution est trouvée rapidement dans le Golfe. Il faudra des mois pour normaliser le passage du détroit, retrouver les prix d'avant le conflit. Donc on va encore, pendant quelques mois, avoir des prix élevés. C'est cette combinaison de la violence du choc et de sa durée qui va peser sur les économies. Maintenant, en Europe et en Asie, on a des moyens d'absorber le choc. Il y a toujours un matelas d'épargne important. Le consommateur a de la réserve, si tu veux. Il peut donc faire face à un choc qui lui arrive de l'extérieur, une mesure fiscale. que certains états, beaucoup d'états de ces régions peuvent se permettre pour essayer d'accompagner les entreprises, le consommateur. On l'a vu en Allemagne il y a quelques jours avec des mesures pour faire en sorte que le choc ne soit pas trop violent pour les entreprises comme pour les ménages. Et puis, si le choc devait durer... s'ils devaient peser un peu plus fortement sur la croissance, les banques centrales auront la possibilité, elles ont la marge de manœuvre pour plus tard, éventuellement baisser les taux et relancer l'activité.
Speaker #0
On comprend qu'avec l'épargne, le consommateur peut passer par cette période difficile parce qu'il a de l'épargne. On comprend que le gouvernement peut aider sur le plan fiscal. Mais par contre, sur l'inflation, est-ce que tu peux expliquer ? Ce point parce qu'avec la hausse du prix du pétrole, on a une hausse de prix. Et donc, le mandat des banques centrales va être de plutôt contenir cette inflation et pas de baisser les taux.
Speaker #1
Oui, visuellement, effectivement, d'abord, on a de l'inflation. Et le mandat des banques centrales, c'est précisément d'empêcher qu'elle dérape. Simplement, c'est un choc d'offres qui est très différent de ce qu'on a vécu en 2022. Alors oui, là, localement, les banques centrales... et notamment la Banque Centrale Européenne, a communiqué pour bien défendre l'idée qu'elle serait très vigilante sur l'inflation et qu'elle n'hésiterait pas à monter les taux si ça commençait à s'emballer du côté des anticipations d'inflation. C'est normal, elle est dans son rôle. Simplement, on n'est pas du tout dans la situation de 2022. A l'époque, on a effectivement un choc sur les prix de l'énergie en Europe avec la guerre en Ukraine, à un moment où la demande est forte. La demande est forte, on sort de Covid, on a tous envie d'aller au restaurant, de voyager. Donc l'économie accélère. Et ça, ça crée une spirale où, certes, les prix de l'énergie montent, l'inflation monte, mais en même temps, comme la demande est forte, les entreprises passent la hausse des coûts dans les prix, et il n'y a pas de problème, la demande est là. le consommateur continue à acheter et en plus l'entreprise n'hésite pas à lui monter les salaires parce qu'on vend, le volume sont bons, etc. Et donc on a une spirale dans laquelle l'inflation entraîne l'inflation, dans laquelle les entreprises passent la hausse des prix. Mais comme la demande est là, les volumes continuent à être bons et les salaires augmentent et on enchaîne. C'est ça que la banque centrale veut éviter. Simplement aujourd'hui on n'est pas du tout dans cette situation. A l'attaque de l'année la demande était plutôt à tonne, modeste, on va dire à peu près partout, en Europe, en Asie, aux Etats-Unis. Donc il y a beaucoup moins de risques de voir les entreprises passer dans les prix de leurs produits la hausse du prix du pétrole qu'on observe aujourd'hui. Et ça veut dire que finalement la Banque Centrale, le choc auquel on est en train d'assister, il est d'abord... de nature récessionniste avant d'être de nature inflationniste. Et la Banque Centrale finalement elle est dans son rôle là, elle communique et ce qu'elle fait en menaçant de la hausse des taux, c'est tout simplement d'essayer d'ancrer les anticipations d'inflation en disant aux entreprises attention, si vous tentez de passer la hausse des prix du pétrole dans vos prix de vente et que vous commencez à éventuellement créer une spirale inflationniste, je suis là, je suis vigilant, j'hésiterai pas. Donc ne le faites pas. Et d'ailleurs, on voit dans les données de ces deux derniers mois que ça fonctionne. Globalement, il y a eu très très peu pour l'instant d'entreprises en Europe ou ailleurs qui a passé la hausse des prix du pétrole dans ces produits. On n'a pas du tout vu d'amorce, comme à l'époque en 2022, de spirale inflationniste dont la Banque Centrale pourrait perdre le contrôle. Donc le rôle de communication fonctionne bien. Et juste derrière, la Banque Centrale pourra regarder... L'impact croissance, une fois que le prix du pétrole s'est stabilisé, stabilisera quand même un jour, l'inflation va immédiatement se tasser. Et là, juste derrière, on verra la pression sur la croissance. Et c'est ça que la Banque Centrale regardera.
Speaker #0
Il faut bien distinguer ce choc d'offres par rapport à un choc de demandes. Mais qu'en est-il pour les États-Unis ?
Speaker #1
Aux Etats-Unis, au niveau de l'économie globale, le choc est moins important, parce qu'ils exportent du pétrole. On peut même dire que toute une partie de l'économie qui en tire bénéfice. Simplement, on a deux grosses différences avec le reste du monde. D'abord, il n'y a pas du tout de matelas de sécurité aux Etats-Unis. On n'a pas de filet. Il n'y a pas de matelas d'épargne, pas du tout de réserve d'épargne. Le consommateur américain s'est vidé les poches depuis quelques années. On a très peu de marge fiscale, beaucoup moins qu'ailleurs. Et on a même très peu de marge monétaire. Il faut se souvenir que la Banque Centrale Américaine, la réserve fédérale, a privilégié la croissance depuis plus d'un an. Donc elle a déjà mis les taux plus bas qu'il ne le faudrait pour... ajuster le curseur entre inflation et croissance. D'ailleurs, quand on attaque le conflit il y a deux mois, début mars, on a déjà une économie américaine dans laquelle la consommation est plutôt à tonne, descend sous le poids des tarifs l'an dernier, et on a déjà une économie dans laquelle l'inflation est déjà forte. Elle était même en train d'accélérer à l'amorce du conflit. Donc on est déjà à l'amorce du conflit aux États-Unis dans une situation assez fragile sur laquelle on vient coller ce choc. Et puis, il y a un deuxième élément qui est important. Certes, au niveau de l'économie, ça passe. L'impact n'est pas très gros. Mais enfin, si le secteur de l'énergie en tire bénéfice, le consommateur, lui, à la pompe... Il en souffre. Et l'économie américaine, elle a besoin de la consommation. C'est vraiment une économie qui est tirée, qui est entraînée par la consommation. Et ce consommateur, il était vraiment déjà en position fragile depuis quelques temps. C'est cette partie de l'économie qui, déjà, depuis plusieurs années, ralentit aux États-Unis. Il faut penser qu'à la pompe... On n'est pas dans le schéma européen ou asiatique où les prix à la pompe sont très largement taxés. Donc lorsque le pétrole prend 40%, finalement l'impact à la pompe est amorti, puisque c'est simplement une petite partie du prix à la pompe qui correspond au prix du pétrole dans le marché. Aux Etats-Unis, la part du prix du marché est beaucoup plus grande. Donc à la pompe, aux Etats-Unis, le prix a déjà pris 20-25%. c'est déjà une ponction de pouvoir d'achat très importante pour un consommateur qui était... déjà avant le conflit en situation fragile.
Speaker #0
Mais donc l'impact sur l'économie américaine, comment tu pourrais le décrire ?
Speaker #1
C'est une économie, les États-Unis, si tu veux, c'est un peu un jet. C'est-à-dire que c'est une économie lévrégée. qui a besoin d'avancer à une certaine vitesse. Quand tout va bien, elle va plus vite que tout. Nous, en Europe, on est plutôt dans un Airbus. On va moins vite que l'économie américaine. Mais lorsque ça ralentit ou lorsqu'on prend un choc, l'Airbus est capable de voler à basse vitesse. Aux Etats-Unis, non. Le jet, si ça ralentit et qu'il se met à voler sous la vitesse de décrochage, c'est la chute. L'économie américaine, elle a besoin d'un effet d'entraînement permanent. Elle a besoin de la consommation, de la confiance. et de l'effet d'entraînement des marchés financiers pour continuer à tourner vite, au-delà de la vitesse de décrochage. Et là, on attaque l'année aux États-Unis déjà très proche de cette vitesse. On a déjà une consommation qui n'était pas très forte, on a déjà un peu trop d'inflation, donc déjà un pouvoir d'achat pour les consommateurs qui... est sous pression. Donc on est déjà vraiment à la limite de la rupture et du passage de cette vitesse de décrochage. Donc le choc n'est pas très très gros, mais attention, parce qu'il est de nature à nous faire passer sous la vitesse qu'il faudrait maintenir pour tenir l'économie. Et si on passe sous cette vitesse... c'est pour le coup directement la récession. Il n'y a plus rien. On a évoqué l'absence de filet de sécurité. Il n'y a plus grand-chose pour rattraper l'économie. Si tu veux, tant qu'on tourne à la bonne vitesse, la mécanique est vertueuse, la consommation... La confiance entraîne la consommation, la consommation entraîne les profits dans l'économie et la hausse des marchés financiers, qui eux-mêmes ajoutent à la confiance et à la consommation, et tout tourne dans le bon sens. Si cette variable de confiance casse, on tourne dans l'autre sens, et là c'est l'inverse, on accélère vers le bas. Le choc qu'on est en train de vivre, à un moment, encore une fois, où on était vraiment à la limite du décrochage, s'il devait durer encore quelques mois, pourrait tout à fait être de nature à nous faire passer sous la vitesse et à nous emmener en récession.
Speaker #0
Alors ça, c'est le scénario dont tu parlais déjà depuis plusieurs mois, qui était possible. Mais à l'opposé de ce scénario, on a, moi, les discussions que j'ai avec de nombreux clients qui nous disent oui mais si on regarde comme des thèmes comme l'IA Ils arrivent à soutenir cette croissance et on voit en fait un marché qui est haussier et qui continue à battre des records. Comment est-ce qu'on arrive à avoir ce scénario de récession alors que les marchés sont aujourd'hui au plus haut aux Etats-Unis ? Oui, en effet, les Etats-Unis ont cette capacité remarquable à générer de la confiance et donc à continuer à entraîner le moteur dans le bon sens.
Speaker #1
c'est lié à... C'est la dernière expression de cette capacité. L'IA, ça a séduit beaucoup d'investisseurs, ça a entraîné beaucoup d'investissements, ça a entraîné les marchés financiers à la hausse, et on est toujours dans cette mécanique de marché qui entraîne la confiance, la confiance qui entraîne la consommation, etc., et qui fait que l'économie continue à tourner au-dessus de sa vitesse de décrochage. Maintenant, c'est fragile. C'est fragile, ça dépend tellement. de la confiance et de la bonne tenue des marchés, que c'est par nature fragile. Une baisse des marchés entraînait immédiatement la rotation dans l'autre sens. Et si on regarde plus en détail le thème de l'IA, pour l'instant, il repose quand même beaucoup sur cette notion de confiance des investisseurs dans la réussite des entreprises américaines. Ici, on parle de grandes entreprises qui investissent des centaines de milliards de dollars pour construire des moteurs. d'intelligence artificielle, ça repose sur l'idée qu'elles vont relativement rapidement générer des profits avec ces immenses investissements. Et l'investisseur aujourd'hui, il a suffisamment confiance pour dire « Bah écoute, ça va prendre quelques années, mais j'y trouverai mon compte dans 3, 5 ans, peut-être plus, ça me va. » Bon, quand on prend un choc comme celui qu'on est en train de vivre au Moyen-Orient, avec la hausse du prix du pétrole. C'est de nature à remettre en cause l'horizon qu'on s'est donné. Est-ce qu'on continue à dire, attends, je suis prêt à attendre 3-5 ans davantage pour faire des profits sur l'IA ? Ou au contraire, est-ce qu'on est plus prudent ? Et peut-être on cesse d'allouer du capital à ces entreprises, à leur faire un chèque en blanc pour leur dire, allez-y, mettez les centaines de milliards sur la table sans que je vous pose de questions. Il est tout à fait possible que l'investisseur soit un peu plus sceptique, un peu plus regardant, peut-être un peu plus prudent, et donc freine cette capacité du secteur à investir, commence à poser des questions sur le sujet, à l'interroger, à mettre des primes de risque. Et là, on peut entamer une correction de marché qui verrait ces entreprises voir leurs cotes baisser et entrer dans une spirale potentiellement de... de baisse des prix du marché, confiance, consommation, etc.
Speaker #0
L'investisseur, il a aussi une allocation aujourd'hui sur les actifs privés. Il se pose aussi des questions sur cette allocation. Donc ça aussi, ça remporte l'idée d'être plus prudent sur son portefeuille.
Speaker #1
Oui, on est... Sur le fond, il n'y a pas d'inquiétude sur la partie des actifs privés. D'ailleurs, pas non plus sur l'intelligence artificielle. Mais on est toujours dans le ressort de la confiance. Les actifs privés, toutes les nouvelles qu'on entend autour, quand on regarde le sujet dans le détail... Il n'y a rien de systémique, on n'est pas du tout en 2008 avec les CDO, les subprimes. Les allocations dans les actifs privés ne sont pas très grosses, elles sont très bien réparties dans l'économie. Beaucoup d'acteurs en ont un petit pourcentage de leur portefeuille. Les fonds qui investissent dans ces actifs ont des mécanismes de gestion de la liquidité qui sont bien construits. Globalement, il est difficile de voir... Un élément caché qui viendrait créer une spirale, comme à l'époque, au moment des subprimes, qui viendrait faire exploser les bilans. On n'est pas du tout dans cette situation. Mais malgré tout, ça peut faire mal à la confiance. Ça aussi, quand vous êtes investisseur et que vous dites, attends... Là, je commence à perdre un peu d'argent sur ces investissements-là qui finalement ont subi des décotes de 20, 25, 30%. C'est un morceau de votre portefeuille qui a subi une perte. Si dans le même temps, les marchés boursiers ne sont pas non plus très à la fête et qu'en plus vous prenez... Une perte de pouvoir d'achat avec la hausse du prix du pétrole. Il y a là un cumul de faisceaux qui abîment la confiance et qui peuvent faire passer le consommateur américain dans le mauvais camp. Celui de la spirale négative qui entraînerait le pays vers un ralentissement et peut-être une récession.
Speaker #0
Là, on parle vraiment d'un horizon, ce que tu décris, c'est sur un horizon d'un an, peut-être deux ans. Mais si on maintenant, en étant à notre horizon, et ce qu'on aime faire chez H2O Asset Management, regarder plus loin, pour les États-Unis, quel est l'impact de cette crise, de ce conflit, pour les États-Unis, sur un horizon qui va être de cinq ans, voire de dix ans ?
Speaker #1
Les États-Unis, depuis 30... 40 ans, c'est l'exception. C'est le modèle économique qui a poussé la logique libérale le plus loin, qui a surperformé l'ensemble des pays développés grâce à l'accélérateur du marché. Bon, pour faire un cours. Ce qui est en train de se passer, c'est en train de remettre en cause, c'est la dernière brique, en fait, que l'on retire dans le mur de cette exception américaine. On avait déjà, depuis quelques années, constaté... Parce que le modèle avait atteint un niveau de levier un peu très élevé, peut-être trop élevé. On avait déjà constaté que les actifs américains étaient plus volatiles. Ça fait 4-5 ans que c'est le cas. Les obligations comme les actions. On a constaté depuis une grosse année que leurs performances sont peut-être un peu moins supérieures. que celle des actifs des autres pays développés. On voit depuis un peu plus d'un an que sur les obligations, les investisseurs sont extrêmement méfiants sur la partie longue de la courbe. Beaucoup plus hésitants à prêter aux Etats-Unis à 10, 20, 30 ans. Les taux ont pas mal monté sur cette partie-là. On voit sur les marchés d'action, là aussi depuis à peu près une grosse année, que la performance est plus chahutée, qu'elle est plutôt inférieure à ce qu'on peut trouver en Asie et même en Europe. Donc les investisseurs, déjà...
Speaker #0
À bord des maximes, on inclut même les...
Speaker #1
Et même en les incluant, même en les incluant depuis une année. Alors évidemment, c'est une période encore assez courte. Et on n'a plus cette supériorité systématique qu'on a connue pendant 15 ans avant, voire même 30 ans, sur les actifs américains. C'est plus automatique, finalement. Donc les investisseurs, bon, la composante risque s'est détériorée, mais la composante rendement... commence, on va dire, à rentrer dans le rang, il restait quand même pour les actifs américains deux choses importantes. Il restait, c'était cette absolue nécessité qu'ont certains investisseurs à en détenir. Pour d'autres raisons. Les investisseurs qui doivent détenir, acheter du dollar parce qu'ils négocient du pétrole. Le pétrole est négocié en dollars. Bon, vous recevez du dollar, il faut recycler ces dollars. Vous êtes l'allié des États-Unis et vous réinvestissez dans les actifs américains vos revenus en dollars. C'est le cas de tous les pays du Golfe. Puis il y a une deuxième raison qui retient et qui lie beaucoup de pays aux actifs américains et aux dollars. C'est la sécurité. Là, on va un peu plus loin. Évidemment, il y a aussi les pays du Golfe, mais d'autres pays qui sont les alliés des Américains, qui demandent, qui profitent du parapluie sécuritaire américain. Là, on peut étendre la liste de manière évidemment beaucoup plus large avec l'OTAN et un certain nombre de pays en Europe et en Asie. Ce qui se passe au Moyen-Orient remet aussi ça en cause. Donc là, on n'est plus dans la performance des actifs et leur volatilité. Là, on est dans la raison même de l'achat un peu mécanique d'actifs américains. Pourquoi continuer à détenir des actifs américains en contrepartie d'une sécurité offerte lorsqu'on s'aperçoit que finalement, dans le Golfe... Cette sécurité qui était garantie, elle n'a peut-être pas si bien fonctionné que ça ces derniers temps. Les pays du Golfe, on leur avait garanti qu'ils ne seraient jamais touchés par l'Iran. L'Iran a réussi quand même à toucher la plupart des pays, à casser cette idée qu'ils étaient absolument intouchables. Donc ça, ça peut remettre en cause pour ces pays-là le lien qu'ils ont avec les États-Unis sur les aspects sécuritaires. Qu'ils auront s'ils décident de poser la question sur la table et de dire, bon, écoute, voilà, il faut peut-être quand même maintenant que je réfléchisse à nouveau à la façon dont je vais assurer ma sécurité. Peut-être que je vais la diversifier, peut-être que je vais m'organiser un peu autrement, m'écarter un petit peu de cette solution pour gérer ça autrement. Mais ça veut dire moins de dollars, moins de détention d'actifs américains en face. Ça veut dire aussi probablement... Avec ce qui vient de se passer, avec les destructions qu'il y a eu, peut-être des dépenses de reconstruction, des dépenses pour réinvestir dans de la défense, il en faudrait peut-être plus, peut-être de nature différente. Et ce qui était avant 100% en dollars pourrait être un peu moins. En dollars, on n'est pas en train de dire qu'ils vont sortir intégralement du dollar, mais enfin, quand tu pars de 100%, évidemment, chaque petite différence que tu fais, en allant chercher de l'infrastructure en Europe ou en Asie, en allant chercher des systèmes de défense, parfois en dehors des États-Unis, ça te sort, pour une part, du tout actif américain dans lequel tu étais. Et puis, sur l'aspect... La dollarisation du prix du pétrole, là aussi, ce qui vient de se passer, donne un signal très fort. Le pétrole, c'était payé en dollars. Bon, ok, c'était la règle. Très vite dans le conflit, avec le blocage du détroit d'Hormuz, les Chinois ont proposé de faire passer et de faire un paiement en renminbi. Ça, c'est un signal très important. Ils étaient prêts, ils ont proposé une solution immédiatement. Les pays comme l'Inde, la Corée, même le Japon, savent maintenant qu'ils pourraient, s'il le faut, aller discuter avec la Chine pour trouver un moyen de court-circuiter le blocage. des navires américains ou des navires payés en dollars qui passent par le détroit d'Hormuz ça aussi c'est un signal fort parce que ça veut dire qu'on n'est plus obligé absolument de payer le pétrole à 100% en dollars qu'il y a des solutions alternatives et que finalement la raison même de la dollarisation du monde, une raison très forte de la dollarisation du monde du pétrole, finalement, est sans doute en train de tomber.
Speaker #0
On a tous suivi, on a tous vu que ces deux piliers de la dollarisation du monde, que sont les pétrodollars d'un côté, et puis la défense, se sont effrités, on peut dire. En tout cas, passés de 100 à moins de 100. Mais en parallèle... Ces dernières semaines, le dollar s'est apprécié. Donc si on suit ton raisonnement, le raisonnement d'Age2O, on devrait avoir un dollar qui se déprécie, puisqu'il y a moins d'utilisation globalement du dollar. Pourquoi est-ce qu'on a une appréciation du dollar ?
Speaker #1
Écoute, c'est comme souvent sur les marchés, c'est le court terme contre le moyen terme. À moyen terme, la lecture d'investisseurs du dollar, Là, elle a été affectée avec ce qui se passe, avec ce qu'on vient de dire. Des dollarisations du pétrole, moindre besoin pour la sécurité. Mais à court terme, le dollar est soutenu tout simplement parce que quand tu as un monde qui reste jusqu'à aujourd'hui, qui paie son pétrole en dollars, le prix du pétrole monte, le dollar, évidemment le besoin de dollars localement est très important. Maintenant, il faut quand même souligner que son appréciation sur ce qui vient de se passer, elle a été très modeste par rapport au choc. qu'on a vécu. 40% de hausse du prix du pétrole, historiquement, c'est plutôt une hausse du dollar de 7-10%. On a eu plutôt 2 ou 3. On a, certes, une hausse du dollar, mais bien, bien moindre que ce qu'on a pu observer par le passé. Ce qui souligne, encore une fois, que peut-être déjà, le monde a commencé à se dédollariser d'une certaine façon. Il faut bien peut-être réexpliquer un peu le phénomène de fonctionnement du dollar. Il est presque symétriquement opposé des autres devises. C'est la monnaie de réserve, c'est-à-dire de contrepoids à l'ensemble du système monétaire du reste du monde. Et il fonctionne sous la forme d'un... d'un sourire, on dirait en anglais un smile, un dollar smile. Le dollar smile, qu'est-ce que c'est ? Le dollar smile, c'est une devise qui se comporte bien à la fois dans les très mauvais et les très bons moments. Et lorsqu'on est au milieu, on va dire dans la normalité, alors là, elle a tendance à se déprécier. Pourquoi ? Parce qu'il ne se passe pas grand-chose, il n'y a pas beaucoup de volatilité, la croissance est correcte, les investisseurs ont tendance à utiliser leur dollar pour aller se diversifier ailleurs. Donc le dollar s'affaiblit. Mais dans les extrêmes, il est très fort. Ça, c'est le schéma de ces 40 dernières années du monde de l'exception américaine. Il est très fort parce que lorsque la croissance est très forte, l'économie américaine qui est l'Everage, qui a un effet multiplicateur par les marchés, c'est l'économie qui a la croissance la plus forte. C'est là qu'il faut être. C'est là que les actifs ont les meilleures performances, que l'économie a la meilleure performance. Sur le côté droit, on a un dollar fort. Le côté droit du smile. Et à l'inverse, lorsque tout va très mal, là aussi, le dollar est très fort, dans les crises, en cas de choc, en cas de ralentissement marqué. Parce que là, qu'est-ce qui se passe ? C'est un moment où il y a de la volatilité, ça secoue à peu près partout. Qu'est-ce qu'on fait en tant qu'investisseur ? On ramène l'argent à la maison. Or, Le monde est dollarisé, c'est la monnaie de réserve, donc la majorité du monde est dollarisé. Quand on ramène l'argent à la maison et que la majorité du monde est dollarisé, on achète avant tout du dollar. Et le dollar est donc très fort. Ce qui est en train de se passer avec cette série de... de perte, de retrait des briques du mur de l'exception américaine, le risque, le rendement et maintenant le parapluie sécuritaire et la capacité de paiement en dollars, c'est en train finalement de supprimer, de retirer les raisons sous-jacentes à la forme de ce smile. quand on peut éviter le dollar pour payer son pétrole. lorsqu'on en a moins besoin pour des raisons sécuritaires, évidemment, on dédollarise le monde et la partie gauche du smile descend. Lorsque la supériorité des rendements des actifs n'est plus tout à fait assurée, lorsqu'ils sont plus volatiles, lorsque l'économie américaine maintenant n'a plus tout à fait les ressorts pour assurer une croissance supérieure aux autres, c'est la partie droite. qui descend. Tout ce qu'on vit depuis 3-4 ans maintenant, depuis grosso modo la sortie de Covid, c'est un aplatissement de ce smile et une devise qui finalement est en train de perdre elle aussi son exception dans un monde où d'autres peuvent servir d'alternative. Et on peut penser notamment à la Ouyouane chinoise qui lui est en train de... de se poser au moins comme une alternative progressivement au dollar américain.
Speaker #0
Et donc cette guerre dans le Golfe, elle accélère quelque part cette dédollarisation du monde et ce changement de paradigme, le fait que ce dollar smile ne fonctionne plus comme grille de lecture sur cette devise.
Speaker #1
Ah oui, on peut le penser. Ces économistes et ces pays vont forcément, à la suite de ce conflit, se mettre autour de la table et réfléchir au tout dollar dans lequel ils vivent depuis 30 ans. Ils vont forcément se poser la question. Alors il est difficile de savoir la réponse qu'ils vont donner. Peut-être qu'elle sera différente d'un pays à l'autre. Mais enfin, encore une fois, on part de 100% dollar. Donc il suffit que quelques pays... dans une certaine proportion, décident de se dédollariser pour reconstruire, pour modifier, améliorer leur système de défense, pour que ça pèse sur le dollar. On va passer d'un monde du tout-dollar à un monde plus équilibré où probablement les réserves...
Speaker #0
Et la façon de construire ces paiements, du pétrole ou d'autres matières premières, ce sera davantage équilibré avec d'autres devises, probablement avec le yuan chinois qui commence déjà à prendre une part importante des échanges en Asie, qui vient d'accélérer avec ce qu'on vient de voir dans le Détroit, et pourquoi pas l'euro aussi, qui avait pris une part des réserves significatives à sa création, qui depuis avait été un petit peu écarté des... des allocations de ces grands acteurs internationaux, mais qui peut revenir comme une alternative tout simplement parce que le monde a besoin d'alternatives au dollar dans le mouvement qui est en train de s'opérer.
Speaker #1
On aura l'occasion de reparler de l'euro dans un prochain épisode de notre podcast. Merci aujourd'hui à tous d'avoir écouté cet épisode de Think Macro. Merci Vincent, c'est toujours un plaisir. d'avoir tes éclaircissements sur les vues macroéconomiques d'H2O Asset Management. Et n'hésitez pas à contacter votre représentant commercial chez H2O Asset Management ou à visiter notre site pour toutes questions. Et merci de vous abonner si vous avez aimé cet épisode. A bientôt !

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