Intelligence Artificielle : Quand un risque en cache un autre…

Description

Dans cet épisode, Vincent Chailley, Directeur des Investissements d'H2O AM Group & Monaco S.A.M., revient sur la bulle spéculative que beaucoup redoutaient autour de l'intelligence artificielle et des hyperscalers. Un an après nos premières mises en garde, le marché a évité ce piège : le crédit a repris ses esprits, les excès sur les fournisseurs se sont corrigés, et la Fed a réintroduit une incertitude salutaire. Mais le risque ne s'est pas dissipé, il s'est déplacé : pour financer la course à l'IA, les géants technologiques s'endettent désormais massivement, mettant sous pression les taux d'intérêt et rendant toute l'économie américaine - Etat, ménages et maintenant hyperscalers - dépendante du coût du capital.

Ce podcast est distribué à titre d’information uniquement et ne constitue pas un conseil, une offre ou une invitation par ou au nom de H2O AM à acheter ou vendre des titres, des instruments financiers connexes ou d’autres produits, ou à s’engager dans une stratégie de négociation dans une quelconque juridiction. Les analyses et opinions contenues dans ce document représentent le point de vue du ou des auteurs référencés à la date indiquée et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.

Avant d’investir dans un produit, l’investisseur doit bien comprendre les risques, y compris le risque de marché associé à l’émetteur, les avantages financiers et l’adéquation de ces produits et consulter ses propres conseillers. L’investisseur doit être conscient que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Hébergé par Ausha. Visitez ausha.co/politique-de-confidentialite pour plus d'informations.

Transcription

Speaker #0
Bonjour à tous et bienvenue sur ThinkMacro pour ce nouvel épisode, notre dixième. Il y a un an, dans notre podcast de rentrée, nous nous étions penchés sur le véritable enjeu, la révolution de l'intelligence artificielle. Le défi pour les fabricants de moteurs IA, les hyperscalers, Microsoft, Google, Meta, Amazon. Oracle, le défi de monétiser leurs énormes investissements. Défi considérable par son coût gigantesque, considérable par la concurrence entre eux et avec la Chine. Et puis, face à la difficulté de conserver un leadership dans un monde où il est finalement plus facile d'échanger d'IA que de voiture ou d'opérateur télécom. Comme dans toutes les révolutions technologiques intenses en capital, les premiers gagnants, les immédiats, ça devait être les fournisseurs de composants, les vendeurs de pellets de pioche, les Samsung, Inix, TSMC, ASML, Micron. Et à long terme, les entreprises, les consommateurs, nous, nous... devront profiter des formidables gains de productivité de l'IA. Et entre les deux, on a des producteurs, les hyperscalers, qui se trouvaient dans une position finalement assez délicate pour rentabiliser à terme leurs énormes investissements. A l'époque, le marché prenait le pli inverse. Il empilait les ingrédients d'une sorte de bulle spéculative dont on pouvait craindre qu'elle entraîne un risque systémique pour les marchés financiers. Alors évidemment... par sa taille, et ensuite parce que l'épargne des ménages, notamment les ménages américains, y est largement exposée. Dans un contexte de ralentissement de la consommation, d'inflation persistante, la question était sérieuse, importante, de nature à entraîner le pays, peut-être même le monde, en récession. Les ingrédients de bulle étaient tous réunis. D'un côté, on avait la réserve fédérale, le gouvernement qui restait très accommodant. La première favorisait la croissance au détriment de l'inflation, tandis que de l'autre côté, le gouvernement lançait son troisième plan fiscal en moins de cinq ans. Donc le capital, le carburant des marchés financiers, restait très peu cher et amplement disponible. De l'autre côté, les valorisations extrêmes des hyperscalers On supposait que les énormes marges observées dans les réseaux sociaux, la publicité sur internet, allaient être préservées à l'infini. Le marché anticipait une espèce de révolution d'intelligence artificielle sans combat, ni victime. Puis la psychologie aussi pouvait inquiéter. L'intelligence artificielle, ça réunit un peu tous les ingrédients d'un récit tripuissant. C'est une technologie nouvelle, fascinante. difficile à appréhender, qui semble offrir une opportunité historique à ceux qui auraient la capacité de la comprendre avant les autres. On n'a pas le droit de la rater. Et comment ne pas croire les producteurs, les hyperscalers, qui avaient créé tant de valeur pendant 15 ans, lorsqu'ils affirment écrire une nouvelle page de l'histoire, lorsqu'ils affirment gagner la prochaine course mondiale. plus belles entreprises au monde. Et puis enfin, peut-être un peu plus subtil, pourquoi les dirigeants de ces sociétés resteraient-ils objectifs alors que leur but premier, c'est plus vraiment de soigner les investisseurs par des dividendes, des rachats d'actions, de gros profits, mais de lever le maximum de capital le plus vite possible dans le but de franchir la ligne avant les autres. La priorité change. On va présenter l'histoire sous un jour un peu plus favorable, on va raccourcir les délais, proposer des perspectives de gains qui ne sont pas faciles à vérifier. On esquive les risques, la concurrence, on fait rêver. Et puis enfin, il y a un dernier facteur de bulle un peu plus technique qui pouvait encore renforcer le risque, c'est la progression continue de la gestion passive. Quand on la combine à une réglementation qui rend maintenant difficile, coûteuse souvent, les positions contraires au consensus, on a des marchés qui sont toujours plus inertes, plus momentum. La plupart des fonds systématiques procèdent de cette logique. Alors évidemment, ils ne sont pas seuls, ils sont suivis par des fonds spéculatifs qui souvent accompagnent ces mouvements, et même souvent de gestions qui prétendent être fondamentales mais qui en réalité se contentent de suivre le mouvement. Puis bien sûr, derrière, il y a toutes les gestions indicielles qui amplifient le phénomène par construction, parce qu'elles sont forcées d'acheter les plus gros poids des indices, ce qui monte, et vendre les sociétés dont le poids diminue, ce qui descend. Donc la gestion passive aujourd'hui, c'est tout de même près de la moitié des actifs investis aux Etats-Unis. Alors couplé aux fonds systématiques et stratégiques qu'on pourrait assimiler, tous ces investissements mécaniques... Ça explique la majorité des mouvements de marché, plus des trois quarts les années volatiles. Cette mécanisation de l'investissement, ça amplifie les tendances à la baisse mais aussi à la hausse. De quoi nourrir une bulle naissante. Alors tous les ingrédients étaient réunis et pourtant, l'observation montre que le marché a refusé finalement, sur tous ses points, de s'emballer au-delà du raisonnable. ou longtemps. Le risque de bulles est derrière, évidemment, le risque systémique, le risque de contagion vers l'économie et les autres pays a très largement diminué, on peut le dire maintenant, à la fin de l'été. On évite la bulle Internet ou la bulle des subprimes. Alors il y a encore beaucoup d'enjeux, il reste des enjeux de redistribution des profits et des gains économiques de l'IA, de réallocation du capital. Mais on peut dire que le système n'est plus en danger. D'abord, et on en a été les premiers surpris, le marché a cessé d'acheter l'histoire IA sans sourcier. En septembre dernier, lorsque les hyperscalers sortent du marché des actions pour chercher du capital dans la dette, la réaction est immédiate. À la Citi, on dit souvent que l'investisseur en actions regarde vers le haut. vers les étoiles et les profits mirobolants associés. Alors que l'investisseur en obligation, lui, regarde vers le bas, à la recherche des défauts, des vices cachés, qui pourraient mettre en risque le remboursement de son prêt. Le regard est tout à fait différent. Et alors lorsque Meta ou Oracle cherchent à emprunter en septembre dernier, les questions ne sont plus les mêmes. Il ne s'agit plus des profits ahurissants qu'ils pourraient obtenir, mais des risques qui sont derrière. Quel business plan ? Quand ? Comment ? Quid de la concurrence chinoise ? Des délais ? Vous faites tous la course, vous pensez tous la gagner. Bon, il y aura forcément des perdants. Voilà les questions qu'on a eues tout de suite de la part du marché du crédit. Il a senti immédiatement l'incertitude et la prime de risque qu'il faut mettre en face. Il a refusé d'acheter l'histoire les yeux fermés. Il a demandé un prix plus élevé pour acquérir ce capital. Quand on regarde le coût d'emprunt des Big Five, des hyperscalers, on voit que depuis septembre dernier, il a beaucoup augmenté. Et en face, que leur performance boursière a stagné. Donc cette pression du crédit finalement a aussi ajouté un doute dans la psychologie du marché. Aujourd'hui, la parole des patrons de ces big five, elle est plus prise pour argent qu'en temps. Elle est souvent maintenant challengée, soumise à la critique. On n'est pas toujours d'accord. La part d'importance de circularité dans les profits, on l'estimait à l'époque à 85%. Aujourd'hui, elle est analysée, elle est regardée. On ne considère plus les profits dopés par des gains au capital ou des engagements conditionnels comme légal. de ventes réglées comptant. Le marché regarde plus seulement l'explosion des revenus, qui évidemment est là, mais la capacité à les transformer en profit. Il pose les bonnes questions. Il revient à la réalité des chiffres. Il veut du concret. Pourtant, on s'est quand même fait peur une dernière fois, à l'approche de l'été. La réallocation hors des hyperscalers avait pris une grande dynamique, une grande inertie. Et à l'approche de l'été, la bulle s'était finalement déplacée. Elle s'était déplacée du côté des fournisseurs, ceux qu'on présentait comme les grands gagnants immédiats de la révolution de l'IA. Le marché l'a vu, a foncé dessus. Les vendeurs de pelles et de pioches ont vu leur cote littéralement exploser. Elle a été même accélérée par le mouvement des fonds spéculatifs, des particuliers spéculateurs aussi, et des gestions passives. 2, 3, 500% en moins d'un an. C'était un peu vertigineux. On a craint là aussi des excès, une bulle. Mais à nouveau, ça a été corrigé. Assez rapidement, par un mécanisme finalement un peu inattendu, des poids dans les indices. Quand on a comme ça des performances absolument explosives de certains composants d'un indice, les fournisseurs, leur poids a augmenté dans les indices de manière considérable. Ça a forcé certains investisseurs à les vendre pour rééquilibrer leur portefeuille. Ils sont souvent sous la contrainte de limites de concentration. Et de ce fait, ont été obligés de vendre ces immenses performances. Ça a pesé sur le marché, ces ventes mécaniques ont suivi et elles ont entraîné une correction, ce qui d'ailleurs a presque tourné en panique au mois de juillet. Mais enfin, le résultat, c'est que ça a ramené le prix de ces valeurs, de ces actions, à des prix bien plus raisonnables. Aujourd'hui, les sociétés concernées, les fournisseurs, traitent même sous les niveaux de croissance de leurs profits. Elles sont même moins chères qu'elles ne l'ont jamais été. Et même, alors même que, contrairement aux cycles précédents, elles ont bien sécurisé leur carnet de commandes. Un de leurs défauts, une de leurs difficultés historiques, c'est que les cycles sont très courts, alors les profits explosent, mais si on n'arrive pas à les maintenir dans la durée, évidemment, ça pèse. Là, en l'occurrence, ces valeurs ont sécurisé les carnets de commandes sur plusieurs années. Donc on parle même de profits relativement durables pour elles, ça leur redonne une certaine valeur aujourd'hui. Et puis enfin, il restait une dernière source d'excès, les politiques, fiscales, monétaires. La politique des taux zéros, à l'infini, lancée en 2012, les gigantesques relances fiscales, quoi qu'il en coûte, en 2020, en 2023, évidemment, ont beaucoup participé à l'appréciation du prix des actifs. On rend le capital pas cher et disponible à l'infini. On estime que près de la moitié des liquidités versées pendant la crise Covid ont été investies dans les marchés financiers. Il n'y a pas de meilleur carburant pour nourrir une bulle. Maintenant, on pouvait craindre que la Fed, par sa politique vraiment tournée vers la croissance, ou bien que le gouvernement américain, par sa volonté de reconquérir les cœurs, d'électeurs déçus, eux aussi alimentent la bulle. avec leurs outils, leur puissance politique et leur puissance économique. Bon, à nouveau, non, on a eu plutôt l'inverse. À nouveau, le gouvernement du côté fiscal s'est contenté de mettre en place les mesures qu'il avait votées l'an dernier. Et du côté de la réserve fédérale, on a pris un tournant plus dur sur l'inflation. On est passé de trois baisses de taux anticipées au mois de février à trois hausses aujourd'hui, six mois plus tard. Au total, les taux d'État... ont grimpé de près de 1% en moyenne aux États-Unis. Et puis, le nouveau gouverneur de la Fed, Kevin Walsh, va même au-delà. En supprimant la forward guidance, c'est cet outil de communication qui vise à guider le marché sur la trajectoire future des taux d'intérêt, en supprimant cette forward guidance, il réinjecte de l'incertitude dans le marché. De ce fait, il réduit le risque systémique. En cessant de mâcher le travail aux investisseurs, la Fed nous force à faire notre propre analyse. Au lieu d'une pensée unique que tout le monde suit, on aura finalement probablement autant de points de vue que d'analyse. Alors évidemment, ça veut dire probablement un peu plus de volatilité à court terme, un peu plus de bruit, mais aussi moins d'excès de consensus. Moins de gestion passive qui trouveront des tendances sur lesquelles s'appuyer pour provoquer des excès. Ce paradoxe d'incertitude, c'est un puissant réducteur du risque systémique. En ajoutant du bruit de court terme, on réduit le risque de décalage durable et prononcer des fondamentaux qui pourraient se terminer de manière violente, comme l'ont montré les excès des subprimes en 2008 ou l'erreur de la Fed en 2022. Ni les marchés, ni même les autres banques centrales n'avaient osé contredire à l'époque. Alors à la sortie de l'été, les indices, actions ou obligations n'ont finalement pas tellement bougé. Les changes sont restées plutôt stables. Mais le profil de risque du marché est beaucoup plus sain. Le marché s'est lui-même nettoyé de ses excès sur les hyperscalers et de sa complaisance sur les taux d'intérêt. On peut même dire plus récemment son excès local d'euphorie sur les fournisseurs. Et dans le même temps, on a une économie mondiale qui a aussi un peu surpris par sa solidité. Les consommateurs, les entreprises ont absorbé le choc des prix de l'énergie de manière plutôt surprenante. Le chômage repart à la baisse, l'humeur des entreprises est plus de partout plutôt orientée à l'optimisme. Globalement, on a plutôt de bonnes nouvelles pour le monde. Et en même temps, un risque de contagion d'un risque américain qui se réduit, voire qui disparaît, avec des fondamentaux qui s'améliorent, ça présage plutôt de bonnes choses pour l'économie mondiale. Maintenant, aux Etats-Unis, le problème... Il n'est finalement que reporté. Pendant que les ménages continuent de voir la pression sur leurs revenus par l'inflation, on a une économie qui réussit à surnager, surtout grâce à la vague d'investissement dans l'intelligence artificielle, mais avec des risques qui continuent d'augmenter. Les dépenses de capital productif... continue d'augmenter pour l'essentiel en raison de la hausse des coûts, donc pas par volonté d'investir davantage, mais plus parce que les prix augmentent. C'est le prix des composants et des infrastructures évidemment, les puces, la mémoire, dont on voit bien que les fournisseurs presque chaque semaine augmentent le prix, mais aussi en raison du coût de financement. Ça c'est important parce que les taux maintenant rentrent dans la partie. Les taux d'état... Bien sûr, sont déjà sous pression, on le disait. 1% de hausse, grosso modo, depuis 6 mois. Mais aussi par les spreads de crédit. Ces dépenses, finalement, des hyperscalers, alors oui, elles soutiennent l'économie à court terme, mais parce qu'elles augmentent, surtout à cause de la hausse des coûts, évidemment, elles vont peser sur les futures marges. Surtout en persistant, quoi qu'il en coûte. A faire la course à l'IA, les hyperscalers doivent maintenant recourir à la dette. Leurs gigantesques profits ne suffisent plus. Ils doivent trouver du capital sur le marché du crédit. Et on regarde les montants nécessaires. Ils le font vite, ils le font fort. Presque 400 milliards de dollars d'émissions rien que cette année. Probablement pas loin du double en prochain. C'est plus gros que les émissions nettes de l'État américain. l'an prochain. C'est vraiment énorme. Et ça a évidemment pas mal de conséquences pour l'économie américaine, pour son futur. D'abord, le lien entre l'économie et l'intelligence artificielle continue d'augmenter. C'est un point qu'on a soulevé plusieurs fois. L'économie américaine dépend de plus en plus de la réussite et de la persistance de ce thème. Évidemment, plus on s'y connecte... plus le risque augmente. C'est une espèce d'effet de levier, finalement, qui fait que la croissance américaine est de plus en plus liée au futur profit de l'IA et aux éventuels gains de productivité qui viendront avec. Toute déception, tout retard pourrait avoir des conséquences macro importantes. Et puis, il y a un effet secondaire qui complique les choses. Pour tout le monde, c'est que comme elles arrivent avec des montants considérables, qu'elles empruntent, évidemment ça met la pression sur tous les taux d'intérêt. Ça fait concurrence aux états, aux ménages, à tout le monde. Déjà des pays qui sont déjà sous pression, comme la France, les Etats-Unis, le Royaume-Uni. C'est déjà compliqué pour ces pays-là de convaincre les investisseurs de prêter. Évidemment quand vous vous comparez à Microsoft ou Google qui sont parfaitement solvables, pour l'investisseur... Le choix est rapide et il aura plus facilement la volonté de prêter aux hyperscalers qu'aux états eux-mêmes. Et puis enfin, l'endettement à marge forcée des hyperscalers finalement les réexpose au taux d'intérêt. Ça c'est un phénomène important. Parce que ça change vraiment la structure de fonctionnement de l'économie américaine. Pendant des années, ces sociétés, les Big Five, étaient plutôt favorablement exposées à la hausse des taux d'intérêt. Ça leur permettait par exemple de placer avantageusement leur trésorerie. En moins de deux ans, ils vont devenir débiteurs. Et donc de fait, ils s'exposent maintenant très très vite, défavorablement à la hausse des taux. Ils s'exposent à la baisse des taux d'intérêt, de receveurs. de taux d'intérêt, ils deviennent payeurs de taux d'intérêt, de créditeurs, ils passent débiteurs. Et ça c'est essentiel pour l'économie américaine parce qu'elle tirait finalement une grande robustesse. de ces hyperscalers créditeurs. Plusieurs fois, on les a vus équilibrer l'économie lorsque les taux d'intérêt, l'inflation pesaient sur les ménages, et grâce à leurs profits qui restaient solides, grâce à leurs performances boursières qui dopent le patrimoine. C'est une espèce de force contracyclique dans une économie dont on sait qu'elle fonctionne à deux vitesses. Maintenant qu'ils s'en mettent, on va perdre ce contrepoids. Finalement, après l'État, après les ménages, c'est l'ensemble de l'économie américaine qui se rend dépendante des taux d'intérêt. Le capital gratuit a donné pendant 30 ans sa force à l'économie américaine. Et l'équilibre que les hyperscalers apportaient lui donnait sa robustesse. Avec le rendettement rapide, l'économie américaine est en train de perdre les deux. Alors, pour conclure, on observe depuis un an que les marchés d'action ont finalement pris la mesure de la révolution IA, de ses gagnants immédiats et de ses risques. Ils ne sont pas tombés dans le piège tendu par les hyperscalers. On a évité la bulle. Le risque de contagion, finalement, est... Il n'a peut-être pas disparu, mais il a quand même largement diminué. C'est tant mieux pour l'économie mondiale, qui montrera sans doute dans les trimestres qui viennent sa dynamique. Dans le même temps, il reste qu'aux Etats-Unis, une vague d'investissements qui tourne très vite à l'excès et qui expose l'ensemble de son économie à des taux d'intérêt qui sont déjà sous pression. Une pression qui est forte, qui se généralise. Quand on regarde la réaction rapide des investisseurs, elle risque d'augmenter plus vite que ne l'attend le marché. Elle risque de ralentir la machine avant que les milliards de dollars annoncés ne soient totalement dépensés. Et avec un point de départ qui sera plus élevé, qui sera plus empli de leviers, qui sera moins robuste aussi, ça ne sera probablement pas juste un ralentissement. Donc les États-Unis... On réussit à prolonger encore le cycle, mais finalement, il reporte un inévitable ajustement qui n'en sera que plus douloureux. Voilà, merci à tous pour votre écoute. Si vous avez apprécié cet épisode, n'hésitez pas à vous abonner à notre chaîne pour ne rien manquer. A bientôt sur ThinkMacro.

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Bonjour à tous et bienvenue sur ThinkMacro pour ce nouvel épisode, notre dixième. Il y a un an, dans notre podcast de rentrée, nous nous étions penchés sur le véritable enjeu, la révolution de l'intelligence artificielle. Le défi pour les fabricants de moteurs IA, les hyperscalers, Microsoft, Google, Meta, Amazon. Oracle, le défi de monétiser leurs énormes investissements. Défi considérable par son coût gigantesque, considérable par la concurrence entre eux et avec la Chine. Et puis, face à la difficulté de conserver un leadership dans un monde où il est finalement plus facile d'échanger d'IA que de voiture ou d'opérateur télécom. Comme dans toutes les révolutions technologiques intenses en capital, les premiers gagnants, les immédiats, ça devait être les fournisseurs de composants, les vendeurs de pellets de pioche, les Samsung, Inix, TSMC, ASML, Micron. Et à long terme, les entreprises, les consommateurs, nous, nous... devront profiter des formidables gains de productivité de l'IA. Et entre les deux, on a des producteurs, les hyperscalers, qui se trouvaient dans une position finalement assez délicate pour rentabiliser à terme leurs énormes investissements. A l'époque, le marché prenait le pli inverse. Il empilait les ingrédients d'une sorte de bulle spéculative dont on pouvait craindre qu'elle entraîne un risque systémique pour les marchés financiers. Alors évidemment... par sa taille, et ensuite parce que l'épargne des ménages, notamment les ménages américains, y est largement exposée. Dans un contexte de ralentissement de la consommation, d'inflation persistante, la question était sérieuse, importante, de nature à entraîner le pays, peut-être même le monde, en récession. Les ingrédients de bulle étaient tous réunis. D'un côté, on avait la réserve fédérale, le gouvernement qui restait très accommodant. La première favorisait la croissance au détriment de l'inflation, tandis que de l'autre côté, le gouvernement lançait son troisième plan fiscal en moins de cinq ans. Donc le capital, le carburant des marchés financiers, restait très peu cher et amplement disponible. De l'autre côté, les valorisations extrêmes des hyperscalers On supposait que les énormes marges observées dans les réseaux sociaux, la publicité sur internet, allaient être préservées à l'infini. Le marché anticipait une espèce de révolution d'intelligence artificielle sans combat, ni victime. Puis la psychologie aussi pouvait inquiéter. L'intelligence artificielle, ça réunit un peu tous les ingrédients d'un récit tripuissant. C'est une technologie nouvelle, fascinante. difficile à appréhender, qui semble offrir une opportunité historique à ceux qui auraient la capacité de la comprendre avant les autres. On n'a pas le droit de la rater. Et comment ne pas croire les producteurs, les hyperscalers, qui avaient créé tant de valeur pendant 15 ans, lorsqu'ils affirment écrire une nouvelle page de l'histoire, lorsqu'ils affirment gagner la prochaine course mondiale. plus belles entreprises au monde. Et puis enfin, peut-être un peu plus subtil, pourquoi les dirigeants de ces sociétés resteraient-ils objectifs alors que leur but premier, c'est plus vraiment de soigner les investisseurs par des dividendes, des rachats d'actions, de gros profits, mais de lever le maximum de capital le plus vite possible dans le but de franchir la ligne avant les autres. La priorité change. On va présenter l'histoire sous un jour un peu plus favorable, on va raccourcir les délais, proposer des perspectives de gains qui ne sont pas faciles à vérifier. On esquive les risques, la concurrence, on fait rêver. Et puis enfin, il y a un dernier facteur de bulle un peu plus technique qui pouvait encore renforcer le risque, c'est la progression continue de la gestion passive. Quand on la combine à une réglementation qui rend maintenant difficile, coûteuse souvent, les positions contraires au consensus, on a des marchés qui sont toujours plus inertes, plus momentum. La plupart des fonds systématiques procèdent de cette logique. Alors évidemment, ils ne sont pas seuls, ils sont suivis par des fonds spéculatifs qui souvent accompagnent ces mouvements, et même souvent de gestions qui prétendent être fondamentales mais qui en réalité se contentent de suivre le mouvement. Puis bien sûr, derrière, il y a toutes les gestions indicielles qui amplifient le phénomène par construction, parce qu'elles sont forcées d'acheter les plus gros poids des indices, ce qui monte, et vendre les sociétés dont le poids diminue, ce qui descend. Donc la gestion passive aujourd'hui, c'est tout de même près de la moitié des actifs investis aux Etats-Unis. Alors couplé aux fonds systématiques et stratégiques qu'on pourrait assimiler, tous ces investissements mécaniques... Ça explique la majorité des mouvements de marché, plus des trois quarts les années volatiles. Cette mécanisation de l'investissement, ça amplifie les tendances à la baisse mais aussi à la hausse. De quoi nourrir une bulle naissante. Alors tous les ingrédients étaient réunis et pourtant, l'observation montre que le marché a refusé finalement, sur tous ses points, de s'emballer au-delà du raisonnable. ou longtemps. Le risque de bulles est derrière, évidemment, le risque systémique, le risque de contagion vers l'économie et les autres pays a très largement diminué, on peut le dire maintenant, à la fin de l'été. On évite la bulle Internet ou la bulle des subprimes. Alors il y a encore beaucoup d'enjeux, il reste des enjeux de redistribution des profits et des gains économiques de l'IA, de réallocation du capital. Mais on peut dire que le système n'est plus en danger. D'abord, et on en a été les premiers surpris, le marché a cessé d'acheter l'histoire IA sans sourcier. En septembre dernier, lorsque les hyperscalers sortent du marché des actions pour chercher du capital dans la dette, la réaction est immédiate. À la Citi, on dit souvent que l'investisseur en actions regarde vers le haut. vers les étoiles et les profits mirobolants associés. Alors que l'investisseur en obligation, lui, regarde vers le bas, à la recherche des défauts, des vices cachés, qui pourraient mettre en risque le remboursement de son prêt. Le regard est tout à fait différent. Et alors lorsque Meta ou Oracle cherchent à emprunter en septembre dernier, les questions ne sont plus les mêmes. Il ne s'agit plus des profits ahurissants qu'ils pourraient obtenir, mais des risques qui sont derrière. Quel business plan ? Quand ? Comment ? Quid de la concurrence chinoise ? Des délais ? Vous faites tous la course, vous pensez tous la gagner. Bon, il y aura forcément des perdants. Voilà les questions qu'on a eues tout de suite de la part du marché du crédit. Il a senti immédiatement l'incertitude et la prime de risque qu'il faut mettre en face. Il a refusé d'acheter l'histoire les yeux fermés. Il a demandé un prix plus élevé pour acquérir ce capital. Quand on regarde le coût d'emprunt des Big Five, des hyperscalers, on voit que depuis septembre dernier, il a beaucoup augmenté. Et en face, que leur performance boursière a stagné. Donc cette pression du crédit finalement a aussi ajouté un doute dans la psychologie du marché. Aujourd'hui, la parole des patrons de ces big five, elle est plus prise pour argent qu'en temps. Elle est souvent maintenant challengée, soumise à la critique. On n'est pas toujours d'accord. La part d'importance de circularité dans les profits, on l'estimait à l'époque à 85%. Aujourd'hui, elle est analysée, elle est regardée. On ne considère plus les profits dopés par des gains au capital ou des engagements conditionnels comme légal. de ventes réglées comptant. Le marché regarde plus seulement l'explosion des revenus, qui évidemment est là, mais la capacité à les transformer en profit. Il pose les bonnes questions. Il revient à la réalité des chiffres. Il veut du concret. Pourtant, on s'est quand même fait peur une dernière fois, à l'approche de l'été. La réallocation hors des hyperscalers avait pris une grande dynamique, une grande inertie. Et à l'approche de l'été, la bulle s'était finalement déplacée. Elle s'était déplacée du côté des fournisseurs, ceux qu'on présentait comme les grands gagnants immédiats de la révolution de l'IA. Le marché l'a vu, a foncé dessus. Les vendeurs de pelles et de pioches ont vu leur cote littéralement exploser. Elle a été même accélérée par le mouvement des fonds spéculatifs, des particuliers spéculateurs aussi, et des gestions passives. 2, 3, 500% en moins d'un an. C'était un peu vertigineux. On a craint là aussi des excès, une bulle. Mais à nouveau, ça a été corrigé. Assez rapidement, par un mécanisme finalement un peu inattendu, des poids dans les indices. Quand on a comme ça des performances absolument explosives de certains composants d'un indice, les fournisseurs, leur poids a augmenté dans les indices de manière considérable. Ça a forcé certains investisseurs à les vendre pour rééquilibrer leur portefeuille. Ils sont souvent sous la contrainte de limites de concentration. Et de ce fait, ont été obligés de vendre ces immenses performances. Ça a pesé sur le marché, ces ventes mécaniques ont suivi et elles ont entraîné une correction, ce qui d'ailleurs a presque tourné en panique au mois de juillet. Mais enfin, le résultat, c'est que ça a ramené le prix de ces valeurs, de ces actions, à des prix bien plus raisonnables. Aujourd'hui, les sociétés concernées, les fournisseurs, traitent même sous les niveaux de croissance de leurs profits. Elles sont même moins chères qu'elles ne l'ont jamais été. Et même, alors même que, contrairement aux cycles précédents, elles ont bien sécurisé leur carnet de commandes. Un de leurs défauts, une de leurs difficultés historiques, c'est que les cycles sont très courts, alors les profits explosent, mais si on n'arrive pas à les maintenir dans la durée, évidemment, ça pèse. Là, en l'occurrence, ces valeurs ont sécurisé les carnets de commandes sur plusieurs années. Donc on parle même de profits relativement durables pour elles, ça leur redonne une certaine valeur aujourd'hui. Et puis enfin, il restait une dernière source d'excès, les politiques, fiscales, monétaires. La politique des taux zéros, à l'infini, lancée en 2012, les gigantesques relances fiscales, quoi qu'il en coûte, en 2020, en 2023, évidemment, ont beaucoup participé à l'appréciation du prix des actifs. On rend le capital pas cher et disponible à l'infini. On estime que près de la moitié des liquidités versées pendant la crise Covid ont été investies dans les marchés financiers. Il n'y a pas de meilleur carburant pour nourrir une bulle. Maintenant, on pouvait craindre que la Fed, par sa politique vraiment tournée vers la croissance, ou bien que le gouvernement américain, par sa volonté de reconquérir les cœurs, d'électeurs déçus, eux aussi alimentent la bulle. avec leurs outils, leur puissance politique et leur puissance économique. Bon, à nouveau, non, on a eu plutôt l'inverse. À nouveau, le gouvernement du côté fiscal s'est contenté de mettre en place les mesures qu'il avait votées l'an dernier. Et du côté de la réserve fédérale, on a pris un tournant plus dur sur l'inflation. On est passé de trois baisses de taux anticipées au mois de février à trois hausses aujourd'hui, six mois plus tard. Au total, les taux d'État... ont grimpé de près de 1% en moyenne aux États-Unis. Et puis, le nouveau gouverneur de la Fed, Kevin Walsh, va même au-delà. En supprimant la forward guidance, c'est cet outil de communication qui vise à guider le marché sur la trajectoire future des taux d'intérêt, en supprimant cette forward guidance, il réinjecte de l'incertitude dans le marché. De ce fait, il réduit le risque systémique. En cessant de mâcher le travail aux investisseurs, la Fed nous force à faire notre propre analyse. Au lieu d'une pensée unique que tout le monde suit, on aura finalement probablement autant de points de vue que d'analyse. Alors évidemment, ça veut dire probablement un peu plus de volatilité à court terme, un peu plus de bruit, mais aussi moins d'excès de consensus. Moins de gestion passive qui trouveront des tendances sur lesquelles s'appuyer pour provoquer des excès. Ce paradoxe d'incertitude, c'est un puissant réducteur du risque systémique. En ajoutant du bruit de court terme, on réduit le risque de décalage durable et prononcer des fondamentaux qui pourraient se terminer de manière violente, comme l'ont montré les excès des subprimes en 2008 ou l'erreur de la Fed en 2022. Ni les marchés, ni même les autres banques centrales n'avaient osé contredire à l'époque. Alors à la sortie de l'été, les indices, actions ou obligations n'ont finalement pas tellement bougé. Les changes sont restées plutôt stables. Mais le profil de risque du marché est beaucoup plus sain. Le marché s'est lui-même nettoyé de ses excès sur les hyperscalers et de sa complaisance sur les taux d'intérêt. On peut même dire plus récemment son excès local d'euphorie sur les fournisseurs. Et dans le même temps, on a une économie mondiale qui a aussi un peu surpris par sa solidité. Les consommateurs, les entreprises ont absorbé le choc des prix de l'énergie de manière plutôt surprenante. Le chômage repart à la baisse, l'humeur des entreprises est plus de partout plutôt orientée à l'optimisme. Globalement, on a plutôt de bonnes nouvelles pour le monde. Et en même temps, un risque de contagion d'un risque américain qui se réduit, voire qui disparaît, avec des fondamentaux qui s'améliorent, ça présage plutôt de bonnes choses pour l'économie mondiale. Maintenant, aux Etats-Unis, le problème... Il n'est finalement que reporté. Pendant que les ménages continuent de voir la pression sur leurs revenus par l'inflation, on a une économie qui réussit à surnager, surtout grâce à la vague d'investissement dans l'intelligence artificielle, mais avec des risques qui continuent d'augmenter. Les dépenses de capital productif... continue d'augmenter pour l'essentiel en raison de la hausse des coûts, donc pas par volonté d'investir davantage, mais plus parce que les prix augmentent. C'est le prix des composants et des infrastructures évidemment, les puces, la mémoire, dont on voit bien que les fournisseurs presque chaque semaine augmentent le prix, mais aussi en raison du coût de financement. Ça c'est important parce que les taux maintenant rentrent dans la partie. Les taux d'état... Bien sûr, sont déjà sous pression, on le disait. 1% de hausse, grosso modo, depuis 6 mois. Mais aussi par les spreads de crédit. Ces dépenses, finalement, des hyperscalers, alors oui, elles soutiennent l'économie à court terme, mais parce qu'elles augmentent, surtout à cause de la hausse des coûts, évidemment, elles vont peser sur les futures marges. Surtout en persistant, quoi qu'il en coûte. A faire la course à l'IA, les hyperscalers doivent maintenant recourir à la dette. Leurs gigantesques profits ne suffisent plus. Ils doivent trouver du capital sur le marché du crédit. Et on regarde les montants nécessaires. Ils le font vite, ils le font fort. Presque 400 milliards de dollars d'émissions rien que cette année. Probablement pas loin du double en prochain. C'est plus gros que les émissions nettes de l'État américain. l'an prochain. C'est vraiment énorme. Et ça a évidemment pas mal de conséquences pour l'économie américaine, pour son futur. D'abord, le lien entre l'économie et l'intelligence artificielle continue d'augmenter. C'est un point qu'on a soulevé plusieurs fois. L'économie américaine dépend de plus en plus de la réussite et de la persistance de ce thème. Évidemment, plus on s'y connecte... plus le risque augmente. C'est une espèce d'effet de levier, finalement, qui fait que la croissance américaine est de plus en plus liée au futur profit de l'IA et aux éventuels gains de productivité qui viendront avec. Toute déception, tout retard pourrait avoir des conséquences macro importantes. Et puis, il y a un effet secondaire qui complique les choses. Pour tout le monde, c'est que comme elles arrivent avec des montants considérables, qu'elles empruntent, évidemment ça met la pression sur tous les taux d'intérêt. Ça fait concurrence aux états, aux ménages, à tout le monde. Déjà des pays qui sont déjà sous pression, comme la France, les Etats-Unis, le Royaume-Uni. C'est déjà compliqué pour ces pays-là de convaincre les investisseurs de prêter. Évidemment quand vous vous comparez à Microsoft ou Google qui sont parfaitement solvables, pour l'investisseur... Le choix est rapide et il aura plus facilement la volonté de prêter aux hyperscalers qu'aux états eux-mêmes. Et puis enfin, l'endettement à marge forcée des hyperscalers finalement les réexpose au taux d'intérêt. Ça c'est un phénomène important. Parce que ça change vraiment la structure de fonctionnement de l'économie américaine. Pendant des années, ces sociétés, les Big Five, étaient plutôt favorablement exposées à la hausse des taux d'intérêt. Ça leur permettait par exemple de placer avantageusement leur trésorerie. En moins de deux ans, ils vont devenir débiteurs. Et donc de fait, ils s'exposent maintenant très très vite, défavorablement à la hausse des taux. Ils s'exposent à la baisse des taux d'intérêt, de receveurs. de taux d'intérêt, ils deviennent payeurs de taux d'intérêt, de créditeurs, ils passent débiteurs. Et ça c'est essentiel pour l'économie américaine parce qu'elle tirait finalement une grande robustesse. de ces hyperscalers créditeurs. Plusieurs fois, on les a vus équilibrer l'économie lorsque les taux d'intérêt, l'inflation pesaient sur les ménages, et grâce à leurs profits qui restaient solides, grâce à leurs performances boursières qui dopent le patrimoine. C'est une espèce de force contracyclique dans une économie dont on sait qu'elle fonctionne à deux vitesses. Maintenant qu'ils s'en mettent, on va perdre ce contrepoids. Finalement, après l'État, après les ménages, c'est l'ensemble de l'économie américaine qui se rend dépendante des taux d'intérêt. Le capital gratuit a donné pendant 30 ans sa force à l'économie américaine. Et l'équilibre que les hyperscalers apportaient lui donnait sa robustesse. Avec le rendettement rapide, l'économie américaine est en train de perdre les deux. Alors, pour conclure, on observe depuis un an que les marchés d'action ont finalement pris la mesure de la révolution IA, de ses gagnants immédiats et de ses risques. Ils ne sont pas tombés dans le piège tendu par les hyperscalers. On a évité la bulle. Le risque de contagion, finalement, est... Il n'a peut-être pas disparu, mais il a quand même largement diminué. C'est tant mieux pour l'économie mondiale, qui montrera sans doute dans les trimestres qui viennent sa dynamique. Dans le même temps, il reste qu'aux Etats-Unis, une vague d'investissements qui tourne très vite à l'excès et qui expose l'ensemble de son économie à des taux d'intérêt qui sont déjà sous pression. Une pression qui est forte, qui se généralise. Quand on regarde la réaction rapide des investisseurs, elle risque d'augmenter plus vite que ne l'attend le marché. Elle risque de ralentir la machine avant que les milliards de dollars annoncés ne soient totalement dépensés. Et avec un point de départ qui sera plus élevé, qui sera plus empli de leviers, qui sera moins robuste aussi, ça ne sera probablement pas juste un ralentissement. Donc les États-Unis... On réussit à prolonger encore le cycle, mais finalement, il reporte un inévitable ajustement qui n'en sera que plus douloureux. Voilà, merci à tous pour votre écoute. Si vous avez apprécié cet épisode, n'hésitez pas à vous abonner à notre chaîne pour ne rien manquer. A bientôt sur ThinkMacro.

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