Transcription

• Speaker #0

  Bonjour à tous et bienvenue sur ce nouvel épisode de Think Macro. J'ai le plaisir aujourd'hui d'être accompagné de Thomas Delabre, gérant de portefeuille chez H2O AM. Bonjour Thomas.

• Speaker #1

  Bonjour Vincent.

• Speaker #0

  Ravi d'être avec toi aujourd'hui pour discuter un petit peu de l'économie de ce point de demi-année. Discuter ensemble en fin d'année dernière du scénario 2026, il se passait pas mal de choses. On imaginait à l'époque une Europe plutôt résistante, une Asie performante et des Etats-Unis surprenants. Surprenant parce que malgré les tarifs, la croissance était restée plutôt forte aux Etats-Unis. Ils avaient absorbé le choc de manière assez forte, mais enfin on avait identifié... tout de même des fragilités de l'économie américaine qui nous semblaient être des risques assez sérieux pour l'année 2026. Alors évidemment, on peut se poser la question aujourd'hui avec tout ce qui s'est passé de la suite des événements pour l'économie américaine et de la façon dont ces fragilités pourront avoir un impact sur la macro. On a eu depuis le début de l'année ce choc pétrolier avec la guerre en Iran, ce qui nous a un peu surpris au-delà de l'événement lui-même, c'est la fermeture du Détroit qui a bloqué le. Le trafic pétrolier fait grimper fortement les prix du pétrole. C'est une espèce de choc d'inflation qui est venu s'ajouter au choc des tarifs qui étaient à peine en train de s'amenuiser, de s'amortir, qu'on prenait ce choc pétrolier. Et puis on a encore plus récemment pris un troisième choc avec les composants informatiques, le boom d'investissement sur l'intelligence artificielle qui lui aussi ajoute une couche supplémentaire d'inflation. Alors on est dans un monde finalement qu'on imaginait peut-être... pas il y a juste six mois, où l'inflation revient sur le devant de la scène, chaque choc est déjà sérieux en lui-même, quand on les met ensemble, ça devient assez sévère pour les économies, et finalement, est-ce qu'on n'a pas à nouveau trois mondes, trois continents, trois trajectoires face à ce triple choc d'inflation ? Est-ce qu'on n'a pas l'Europe d'un côté, l'Asie de l'autre, et puis les Etats-Unis, comme souvent avec Clau. leurs propres moyens de sortir de tout ça. Je te propose de commencer par l'Europe, qui est finalement le cas économique le plus simple, peut-être le plus classique ici. On avait cette idée d'Europe résistante. L'Europe, c'est beaucoup d'épargne, de réserve d'épargne, ce qui doit permettre d'absorber des chocs de la nature de celui qu'on a subi. On voit dès aujourd'hui que la croissance en a pris un coup. prend le choc de plein fouet. A priori, effectivement, pas de danger, de risque que ça se transforme en quelque chose de plus grave. La croissance est revue à la baisse et ça s'arrête à peu près là. Est-ce que... C'est vrai, quand même, une surprise avec le comportement de la Banque centrale dans ce choc qu'on pourrait analyser de nature plutôt récessionniste. On a une Banque centrale qui s'arc-boote sur son mandat clair. de lutte contre l'inflation et qui a décidé de monter les taux la semaine dernière et qui se présente comme raisonnement combattante contre l'inflation. Alors ça c'est peut-être un peu plus surprenant par rapport à ce qu'on pouvait imaginer dans l'environnement dans lequel on est.

• Speaker #1

  En fait j'ai envie de résumer un peu la situation en Europe comme un peu malheureusement d'habitude, c'est qu'on sait que l'Europe d'un point de vue macroéconomique, elle manque un peu d'aspérité, aussi bien à la hausse qu'à la baisse. Il y a peu de cyclicité très forte comme aux Etats-Unis sur la croissance et c'est vrai que je pense que ce qu'il faut signaler c'est quand même qu'on entre dans ce choc pétrolier dans une situation qui est assez différente du précédent choc d'inflation qui était en 2022. La situation initiale est très différente. On avait à l'époque une réflation post-covid, il y avait une forte croissance, une dynamique fiscale qui était très importante, de la hausse de l'inflation mais aussi des effets de second ordre sur les salaires, les salaires sont en train de monter très fortement, et une épargne très forte en Europe. Cette fois-ci, on rentre dans cette situation-là où la croissance n'était pas très négative, mais elle était moins positive, on a moins de dynamique sur les salaires, on a un choc d'inflation qui érode par nature le pouvoir d'achat des consommateurs européens, mais qui a peu de répercussions sur la dynamique des salaires, et ce qu'on appelle les effets de second ordre ou de second rang classiquement, Et donc, qui ferait craindre des pressions inflationnistes plus durables. Et ça, on ne le voit pas. Et c'est une des raisons pour lesquelles on peut se dire qu'aujourd'hui, la hausse de l'ECB de la semaine dernière est plutôt préventive que le début d'un cycle, comme ça a été le cas en 2022. Et ça change pas mal de choses en termes de dynamique.

• Speaker #0

  En termes de positionnement. On pourrait ajouter d'ailleurs aussi la spécificale, non ? Parce que tu vois, à l'époque, en 2022, les pays avaient beaucoup subventionné ou mitigé les effets du choc en mettant en place des petites mesures d'absorption, de contrôle du prix des matières premières au moment de la guerre en Ukraine. Ce n'est pas du tout le cas cette fois-ci. Il y a quelques mesurettes qu'on a vues ici ou là, il n'y en a pas cette fois-ci. Oui, exactement. Ça réduit quand même largement le risque d'inflation de second tour.

• Speaker #1

  Exactement. Ça soutenait le pouvoir d'achat. C'était des mesures de soutien du pouvoir d'achat qu'on a vues. de manière assez mineure, sauf dans certains pays. Bon, la France en a fait très peu, et certains pays en ont fait, mais pas de manière, je dirais, coordonnée très importante. C'est important pour une banque centrale, parce que forcément, une banque centrale dont la seule cible est l'inflation, s'il y a des mesures budgétaires, ça entretient la demande, et donc là, il peut y avoir des dynamiques de spirale inflationniste qu'on ne voit pas aboutir. Bon, ce qui est important pour nous, c'est ce que aussi le marché a anticipé. Et le marché a très vite anticipé trois hausses de taux sur la Banque Centrale Européenne cette année, jusqu'en décembre. Donc ils ont fait 25...

• Speaker #0

  On est presque à 4 même à horizon 12 mois.

• Speaker #1

  Voilà, ils ont fait 25 points de base donc la semaine dernière. Et donc maintenant, désormais, d'ici la fin de l'année, on est environ à 30 points de base au jour d'aujourd'hui qui est le 16 juin. Et donc on pense que malgré tout, cette réaction et ce cycle ne va pas être entamé. Et donc c'est pour ça que, de ce point de vue-là... La Banque Centrale, même si elle s'arc-boute sur son mandat, elle a peu de raisons d'entamer un grand cycle. Et donc c'est vrai que nous on y a vu, dans cette crise moyenne orientale, on y a vu une opportunité sur les taux courts en Europe, de jouer cette dynamique et ce, je dirais, ce surprising, pour utiliser un anglicisme, ce surprising de la politique monétaire qui nous semble être à la fois exagéré, mais aussi un peu multisénario, puisque quand même l'économie européenne subit un nouveau choc d'inflation.

• Speaker #0

  Oui, quelque part, le CBL est dans son job, son mandat, c'est vraiment de lutter contre l'inflation. La communication, ça fait partie du job. Monter les taux au moins une fois, c'est vraiment menacer tout le monde de surtout ne réagisser pas en montant les prix de vos biens, en montant les salaires. Elle participe à ce jeu pour éviter les effets de second tour. Et finalement, sa crédibilité qui a l'air de fonctionner, sa hausse de taux physique la semaine dernière, ajoute finalement à la baisse de cette probabilité d'effet de second tour. Ça contribue aussi à réduire ce risque-là.

• Speaker #1

  Oui, bien sûr. Alors après, c'est important de vraiment décrire la nature du choc. Un choc d'offres sur le prix du pétrole, donc d'offres liées à la fermeture d'un détroit dans ce cas précis, est complètement de nature différente si on a un choc de demande. Parce que la croissance mondiale est très élevée. On l'a vu dans les années 2000. Et donc là, ça soutient de manière... structurel le prix du pétrole et donc ça soutient aussi le pouvoir d'achat, etc. Donc là, on est dans une situation où effectivement, il peut y avoir des second rangs parce qu'il y a une dynamique très structurelle sur le prix des matières premières. On est dans une situation très différente où, au premier ordre, c'est inflationniste, au second ordre, comme tu l'as dit, c'est plutôt récessif, ça va peser le pouvoir d'achat. Et on sait qu'il y a des réserves en Europe. C'est une taxe sur le consommateur. On sait qu'il y a des réserves en Europe depuis le Covid, notamment en France, mais aussi dans la plupart des pays européens. européens sous forme d'épargne, mais les européens ne dépensent pas. Donc oui, c'est un coussin, je dirais, une forme d'assurance, mais que les européens ne dépensent pas. Donc de ce point de vue-là, on a du mal à croire que dans une situation anxiogène, même si elle se tend à se résoudre un peu ces jours-ci, dans une situation anxiogène, ils vont, je dirais, tirer sur leur épargne de manière massive, un, pour compenser et pour dépenser plus.

• Speaker #0

  C'est la force et la faiblesse de l'Europe, c'est-à-dire qu'il y a un gros matelas d'épargne, ça permet d'absorber les chocs. Mais en même temps, parce que cette épargne est un peu congelée, elle n'est pas investie, elle ne sert pas à soutenir l'investissement et l'innovation, et donc il n'y a pas effectivement de mécanique de croissance forte qui est entretenue derrière. Donc voilà, pour l'Europe, c'est grosso modo une opportunité obligataire. Comme souvent. Comme souvent, oui c'est ça, c'est un peu la nature même du fonctionnement économique européen, c'est faible risque mais aussi faible rendement, donc on est dans un monde assez défensif, et c'est là que les opportunités se trouvent. Si on passe maintenant aux Etats-Unis, il semble qu'on a là un schéma radicalement différent à l'américaine. Le choc, il est fort aussi. Si on regarde la pression sur le consommateur, il est même presque plus fort que partout ailleurs dans le monde. Le prix à la pompe a plus grimpé aux Etats-Unis qu'ailleurs. Le prix des composants informatiques, ça vient de là-bas. C'est là-bas que ça s'exprime le plus fort. Donc on a aujourd'hui des rythmes d'inflation. On a vu l'autre jour les... Le chiffre du mois de mai sorti, on est sur un rythme annualisé de plus de 8%, alors évidemment c'est seulement sur un mois, mais c'est un rythme très élevé d'inflation alors que les salaires sont plutôt à 3, 3,5 et que la hausse des revenus du travail, si on agrège tout ça, y compris le marché de l'emploi au global, est plutôt autour de 4, 4,5. Donc on a un écart fort, ce qui veut dire qu'on a une ponction de pouvoir d'achat pour le consommateur américain qui est réelle. Pour l'instant, ça n'est qu'un mois, mais on peut se poser la question de la durée. de ce choc. Le pétrole ne va pas se normaliser comme ça demain. Même si on rouvre le détroit, il y a beaucoup de pression qui reste. Le choc sur l'IA, qui est presque plus cette fois un choc de demande, puisque ce sont des entreprises qui résolument décident de se faire la course pour devenir leaders dans le domaine, ça va continuer à créer des pressions inflationnistes pendant un moment. Alors, comment l'économie américaine va naviguer ce choc ? On peut se poser la question de sa capacité. à absorber un choc d'une telle ampleur, un triple choc d'inflation d'une telle ampleur. Pour donner un chiffre, c'est la plus grosse pression sur le revenu réel hors récession. On n'a jamais eu ça en dehors de récession. C'est-à-dire que d'ordinaire, quand on a cette situation-là, on est en récession aux États-Unis.

• Speaker #1

  Oui, alors... C'est assez étonnant, selon moi, sur les Etats-Unis, c'est que j'ai tendance à dire qu'il y a une espèce d'illusion nominale sur la croissance US, qui est relativement soutenue, mais sans doute qui est en réalité moins soutenue que la perception qu'on a, parce qu'on voit les marchés actions qui sont extrêmement dynamiques, qui font des plus hauts, on est abreuvé de chiffres d'investissement sur l'intelligence artificielle qui ne cessent de monter, qui sont révisés à la hausse de 500, c'est 800... des milliards, 1000 milliards pour 2027 sans doute et donc j'ai presque envie de te dire que si on regardait ça sans avoir les chiffres en face et la décomposition du PIB américain, on dirait qu'on est sur des rythmes de croissance de 4-5% comme dans les années 2000 et donc quand on regarde la réalité et la structure de la croissance américaine actuellement, c'est vrai que c'est pas que ça déçoit mais c'est plus fragile et c'est plus nuancé qu'il n'y paraît hein On est au premier trimestre sur des ordres de 1,6-2%, donc on n'est pas du tout sur les limites de 4-5%. Et dans cette structure, on a une part de l'IA qui est environ 0,3 à 0,5 points de PIB sur les 1,5-2% qu'on a.

• Speaker #0

  La part des investissements physiques en investissement productif.

• Speaker #1

  Dans la contribution du PIB à l'IA. Donc l'investissement contribue plus.

• Speaker #0

  C'est un petit quart grosso modo.

• Speaker #1

  L'investissement contribue plus parce qu'il n'y a pas que l'investissement dans l'IA et le reste c'est de la consommation. Et après il y a la balance commerciale qui fait le reste de la composition qui elle contribue négativement et c'est un point important. Et donc c'est une situation, encore une fois, c'est important de se rappeler la composition du PIB US. C'est à 80% de la consommation. Donc pour revenir à ce dont tu parlais sur l'inflation et le pouvoir d'achat, la dynamique de la demande réelle. La demande nominale est très élevée parce qu'elle a inflaté, c'est par définition, c'est donc une forme d'illusion nominale. Mais la demande réelle ne cesse de baisser depuis un moment. On voit d'ailleurs dans les derniers chiffres d'emploi qui étaient plutôt corrects aux Etats-Unis que la dynamique des salaires n'est pas du tout à la hausse non plus. Donc ça veut dire que si les salaires nominaux ne montent pas et que l'inflation monte, la dynamique des salaires est en train de baisser. Et donc, on est dans une situation où la croissance, de notre point de vue, est plus fragile et plus nuancée que l'illusion qu'on en a ou la perception qu'on en a. C'est un mot plus juste.

• Speaker #0

  Le découpage dynamique de la croissance depuis 4-5 ans montre clairement que la composante consommation a tendance à diminuer progressivement. Et c'est vrai aussi que ce qui a un peu pris le relais, qui a compensé d'une certaine façon. dans une certaine mesure, sans nous amener à 4-5% de croissance, mais pour nous garder à des rythmes autour de 2% de croissance qui restent tout à fait corrects. C'est cet investissement sur l'intelligence artificielle. Mais alors, ce n'est pas une contribution très forte. Tu disais 0,3-0,5% de PIB, c'est effectivement les estimations qui circulent et qui peuvent être calculées. Mais enfin, c'est toujours pareil aux États-Unis. Il y a la composante confiance qui est venue doper la consommation. La hausse du marché des actions, c'est de la confiance. On se sent bien parce qu'on gagne de l'argent à la bourse. Et puis, physiquement à la banque, on a effectivement des revenus. Donc, il y a un effet richesse qui se met en place et qui incite à une consommation supplémentaire. C'est précisément ce qu'on voit avec l'épargne qui est en train de baisser. Oui, le revenu diminue. Bon, d'ordinaire, on va dire dans un pays normal, l'épargne augmente, elle ne baisse pas. C'est-à-dire que... On fait un peu d'épargne de précaution parce qu'on a un revenu qui commence à être attaqué par l'inflation. Bon là, c'est l'inverse aux États-Unis. Ils ont tellement confiance dans leur système, tellement confiance dans la hausse du prix des actifs et notamment des actions, que non seulement ils n'épargnent pas, mais ils désépargnent et consomment même au-delà, malgré la baisse du revenu réel. J'imagine que la question qu'il faut qu'on se pose maintenant, c'est... Combien de temps on peut faire ça ? Est-ce que l'investissement productif en intelligence artificielle peut être suffisant ? pour faire tenir cet équilibre instable pendant très longtemps.

• Speaker #1

  C'est à moi que tu poses la question ? Parce que je n'ai pas la réponse. Non mais je veux dire, on n'a pas la réponse et on ne peut pas apporter de réponse claire de ce point de vue-là. Donc nous, tout ce qu'on peut signifier, c'est d'avoir des signaux, des éléments, des marqueurs pour dire attention, là on commence à avoir, je dirais, une croissance et des équilibres qui sont à notre sens pas très stables. Et donc de ce point de vue-là, voilà, c'est en fait des signaux. qu'on en voit et donc qui nous semble important de prendre en compte dans notre analyse. Un point important d'un point de vue macroéconomique, parce qu'on revient souvent à ça, même si les marchés, on connaît l'animal spirit aux Etats-Unis, mais c'est important de revenir, c'est qu'une grande part de cet investissement dans l'intelligence artificielle, il est importé. C'est aussi pour ça que la balance commerciale pèse sur la croissance via les importations, dans le sens où 75 à 80% des composants de cet investissement vient d'Asie. Donc ceux qui bénéficient le plus d'un point de vue croissance de cette dynamique, c'est surtout les Asiatiques.

• Speaker #0

  Aujourd'hui.

• Speaker #1

  Aujourd'hui. Et bon, ils seront sans doute concurrencés à un moment, mais aujourd'hui, peu de pays pourront mettre en place des chaînes de production qui sont capables de concurrencer les Coréens, les Taïwanais, dans les 6, 12, 18 mois, voire 24 mois. Je ne suis pas un grand expert, mais... On peut l'imaginer assez facilement. Et donc ça, c'est important. C'est-à-dire qu'en fait, le bénéfice macro, il est extrêmement partagé, voire extrêmement biaisé sur l'Asie plutôt que les US de ce point de vue-là. Juste pour donner une idée, c'est que la balance commerciale nette sur le premier trimestre, c'est une contribution négative, je crois, de 1,25 points de PIB. L'investissement en tout, c'est 1,1 en tout, et 0,5 sur l'IA. Donc, évidemment, forcément, dans la base commerciale, il n'y a pas que de l'IA, il y a aussi... Mais quand... Je pense que c'est intéressant, quand on essaie de prendre l'effet miroir des exportations asiatiques vers les États-Unis, on voit bien que la Corée et Taïwan, on en parlera plus tard, leurs exportations ont explosé, et notamment en prix.

• Speaker #0

  À proportion de ces dépenses américaines. Exactement. sur le thème de l'intelligence artificielle. Finalement, c'est une espèce de gros plan de relance, ce qu'on voit aux Etats-Unis. D'ordinaire, c'est l'Etat qui met sur la table des mesures fiscales.

• Speaker #1

  Il met aussi.

• Speaker #0

  Un petit peu. Vraiment, c'est une petite contribution. Là, l'Etat n'a plus un an, les déficits sont énormes, donc il ne peut peut-être plus le mettre. C'est vrai que le secteur privé américain, il lui restait, il avait gagné beaucoup d'argent. C'était la grande force de l'économie américaine. Aujourd'hui, c'est lui qui met les investissements sur la table et qui met en place une espèce de relance keynésienne face au triple choc d'inflation. qu'on subit. Mais c'est vrai que là, pour le coup, son premier écueil à cette relance, c'est qu'au premier ordre, elle bénéficie pas tant que ça aux États-Unis. Physiquement, il y en a une grande partie qui sort du système, qui fuit notamment vers l'Asie.

• Speaker #1

  Oui, alors ça bénéficie. Bon, forcément, ça bénéficie un peu en direct, mais surtout en indirect via ce qu'on a appelé l'effet richesse. Je pense qu'on a évoqué... à plusieurs reprises dans des podcasts, et c'est une réalité, parce que ça dope la confiance, malgré tout ça maintient la consommation, et via les revenus, mais de ce point de vue-là, c'est aussi une circularité qui est dangereuse, qui est fragile, ça s'arrête, et c'est pour ça qu'à ta question je ne peux pas répondre, mais juste, je pense que notre rôle, dans la manière dont on travaille, et notre grille de lecture, c'est de dire qu'il y a des marqueurs qui... incitent à une certaine réneupruance et de nuances sur la manière dont on lit le déroulement des choses aujourd'hui et cette circularité entre marché financier, investissement et macro.

• Speaker #0

  Oui, c'est vrai que ces investissements vont tout de suite aujourd'hui et maintenant en monnaie sonnante et trébuchante en Asie. Du côté américain, ce sont des dépenses qui peut-être un jour... se transformeront en profit si ces entreprises, les moteurs d'intelligence artificielle qu'elles proposent, elles peuvent les monétiser en les vendant aux consommateurs que nous sommes. Effectivement, on a le présent contre l'avenir d'une certaine façon. C'est un vrai pari sur l'avenir. Oui, mais même au présent,

• Speaker #1

  il y a quelques questions qui se posent. On n'est pas les premiers à les soulever. Mais sur la circularité, encore une fois, on parle beaucoup de circularité dans cette dynamique. Même des investissements IA qui sont nourris en interne. soit via des valorisations de boîtes qui vont faire des listings sur les marchés et donc de ce point de vue là c'est un peu endogène toute cette dynamique, il y a une réalité d'investissement dans les data centers, il y a une réalité d'innovation technologique de création de valeurs ajoutées et de gain de productivité à moyen terme pour l'économie américaine, mais pour l'économie du monde je dirais, c'est le consommateur qui sera sans doute le grand vainqueur de cette histoire là mais donc Au jour d'aujourd'hui, il y a plein de questions qui se posent, qui nous incitent à une forme de prudence là-dessus. Et donc sur l'économie américaine qui, encore une fois, croit à son potentiel malgré tout ça. C'est important de le rappeler.

• Speaker #0

  C'est vrai qu'on pourrait donner peut-être quelques éléments chiffrés sur cet aspect circularité. Je pense que c'est intéressant de mettre un peu d'éléments concrets derrière quand on regarde la circulation des revenus et des dépenses sur le cycle de l'intelligence artificielle. On est à plus de 85% qui circulent en interne, c'est-à-dire que ce sont des dépenses d'une boîte qui vont financer les revenus d'une autre boîte qui fait partie du même système. C'est un peu ce magasin dans lequel on a créé une belle gamme de produits, mais pour l'instant ce sont les employés qui achètent. Et on n'a pas encore beaucoup de clients finaux. Aujourd'hui, les clients finaux sur l'intelligence artificielle, c'est estimé 140 milliards. C'est les chiffres qui circulent sur le rythme annuel qu'on a aujourd'hui. On est très très loin des 800 milliards et quelques de revenus que l'ensemble de l'écosystème montre. Donc c'est vrai qu'il y a une grosse singularité, ce n'est pas la seule faiblesse d'ailleurs, de ce grand plan d'investissement. Il est plein d'obstacles, il est plein de challenges à franchir. On pourrait parler des grandes barrières au développement de ces data centers. Il faut aller consommer de l'eau, de l'électricité, construire des bâtiments, il faut des autorisations, les prix flambent. Il y a une problématique de frein à la création, il y a une problématique de coût, là aussi, pour donner quelques chiffres. Quand on regarde la hausse des chiffres d'investissement pour ces centres de données, on parlait de 600 milliards il y a 6 mois, aujourd'hui c'est 800 pour l'année 2026, ça a pris 200 milliards. Bon, ces 200 milliards de plus, c'est presque essentiellement des coûts supplémentaires, tout simplement parce que... La mémoire, les semi-conducteurs, les centres de données, le stockage, même l'électricité, tout le prix de ces composants qui servent à faire ces centres de données ont explosé à la hausse. Et puis on pourrait mentionner l'obstacle, tu en as touché deux mots, je pense de la concurrence. C'est vrai aussi que la concurrence, elle ne va pas tarder, elle est peut-être même déjà là, puisque quand on regarde... le modèle chinois DeepSeek qui a tant secoué le marché l'an dernier. Aujourd'hui, on voit que son efficacité n'est finalement pas très loin des modèles américains. Bon, elle est moins bonne, mais enfin, c'est quoi ? C'est 20-30% moins efficace. Et c'est surtout 20-30-50 fois moins cher suivant les demandes qu'on y fait. Donc on a le sentiment qu'on est quand même dans un projet qui est un projet extrêmement consommateur de capital, mais qui va être quand même très compliqué. à monétiser parce que la concurrence, parce que les freins qui provoquent des retards ou des délais dans la mise en place, parce que les coûts explosent. Et donc c'est quand même un profond changement de business model pour toutes ces sociétés. Quand on imagine qu'elles ont soutenu la croissance américaine ces 15 dernières années bien au-delà du reste du monde, est-ce qu'il n'y a pas la matière à se dire qu'elles pourraient au contraire peser dessus ? ces prochaines années si le projet de l'intelligence artificielle tardait à montrer ses profits ?

• Speaker #1

  Non, c'est tout à fait possible. Je pense qu'on est aussi à un moment où de plus en plus de questions vont se poser sur le financement de tout ça. On voit que grosso modo, les cash flows ne suffisent plus à financer les investissements. Il y a de la dette qui est levée, il y a des nouvelles IPO, quasiment qui vont être sans doute quotidiennes, voire... très fréquente sur les marchés. Donc il y a à nouveau un schéma classique qu'on connaît d'endettement de l'Everedge aux Etats-Unis qui va peser et qui sera sans doute aussi une source de fragilité future. Alors sur le timing, on ne sait jamais. Bon, alors on peut se tromper là-dessus et que finalement les gains de productivité, la monétisation fonctionnent très bien. Ça nous semble qu'en essayant de refermer le cercle, c'est très difficile de voir comment ça peut... très très bien se passer, le timing est très compliqué. Si on a une situation où finalement la croissance est un peu plus élevée, à mon sens, on a des problématiques très vite où la Fed devra réagir. Donc on monte en plus les taux que prévu. C'est ça,

• Speaker #0

  c'est les fragilités qu'on évoquait en début d'année. On n'a plus ces outils de soutien pour contrebalancer les chocs qu'on avait par le passé. Ni départ, ni la Fed, ni le fiscal. Effectivement, à terme, si on a un surpoids d'émissions et d'appels au capital, ce sera plus compliqué pour la Fed de filer un coup de main en cas de gueule de bois.

• Speaker #1

  Voilà, et donc le risque, c'est que la Fed finisse par monter les taux, si vraiment cette croissance est dynamique. parce que c'est aussi des pressions inflationnistes, tu l'as dit, sur l'électricité, etc. Et donc on aura sans doute une dynamique où la Fed, à un moment, montrera plus les taux que le marché attend, et on sait comment ça se termine, c'est souvent que ça se termine, où l'accès au crédit, le financement, le leverage est mis sous pression, et donc à ce moment-là, on rentre en récession. Donc je ne dis pas du tout que c'est le scénario central à court terme, puisqu'on a sans doute une Fed qui va être prudente et attendre, on sait qu'Warsh qui arrive... prochainement est un tenant de la théorie des gains de productivité, qui sont des inflationnistes, etc. Mais ça me semble difficile de ce point de vue-là, de prendre vraiment des paris très marqués là-dessus, si on a une dynamique très positive sur la croissance.

• Speaker #0

  Oui, alors finalement, l'économie américaine, elle tient encore plus que l'an dernier sur un fil. C'était le fil des actions, aujourd'hui c'est vraiment le fil à l'intérieur du marché des actions. du thème de l'intelligence artificielle et de la bonne tenue du marché derrière. Finalement, ce fil, c'est quoi ? C'est la volonté, la capacité des investisseurs à proposer un capital pas cher, presque gratuit, à ces entreprises en continuant à financer le prix des titres actions et aussi en les aidant à financer la dette qu'elles ont commencé à émettre pour financer le projet. Donc évidemment, c'est vraiment ça le gros pari sur l'avenir et c'est ça qui le rend plus... fragile et je dirais par nature spéculatif qu'une croissance fondamentale et solide des cash flows que ces entreprises recevaient depuis 15 ans et qui soutenaient la croissance et l'économie américaine avec du concret. Maintenant c'est vrai que tu soulevais un point important, c'est que la ligne de défense des optimistes sur la trajectoire américaine, c'est celle des bénéfices de l'intelligence artificielle. Ça doit apporter plein de productivité très vite, très fort. Et donc finalement, aujourd'hui c'est un choc inflationniste, ça devient très vite déflationniste parce que la productivité, et puis cette productivité dope la croissance et les profits débarquent derrière. Bon maintenant, franchement, on ne le voit pas trop dans l'économie américaine. Quand on regarde les chiffres de productivité l'an dernier, on en discutait ensemble il y a six mois, on se demandait si les chiffres forts étaient liés à l'intelligence artificielle ou tout simplement à des tensions sur le marché du travail. Bon maintenant que le marché du travail se détend, dans le bon sens, On voit tout de suite les chiffres de productivité rebaisser et on ne voit plus du tout de hausse par rapport au cycle historique ou un petit truc, vraiment pas grand chose. En tout cas, rien qui soit cohérent avec des vrais gains de productivité maintenant forts grâce à l'intelligence artificielle. Et puis, si on regarde au niveau micro, ce que nous disent les entreprises, elles parlent évidemment de gains forts, mais dans certains secteurs très spécifiques. Elles évoquent aussi l'idée que ça va être long et compliqué de décliner ça sur l'ensemble de la chaîne de production, sur l'ensemble des secteurs, et donc de tirer les bénéfices de productivité aussi forts que dans les premiers secteurs impactés. D'ailleurs, il y a cet indicateur de marché qui est toujours un baromètre intéressant à regarder. Les banques américaines ont construit un indice qui rassemble des valeurs sur le marché censées être les premières à profiter. des gains de productivité de l'intelligence artificielle. Ce panier de valeur qui est proposé comme tel, il affiche une performance autour de zéro depuis deux ans. En tout cas, même les investisseurs ne voient pas grand-chose venir de ce côté-là. Finalement, on a ce gros pari sur l'avenir, avec tous ces obstacles qui se présentent devant lui, et puis une banque centrale qui ne va sans doute pas filer de coups de main. Et en face, on voit toujours... pas venir grand chose du côté de la productivité. Ça met quand même l'économie américaine dans une situation difficile, non ?

• Speaker #1

  Difficile, je dirais, encore une fois, nuancée. Je pense que, comme tu l'as dit, on n'a aujourd'hui aucun signe fort. Un, que l'IA a détruit ou créé de l'emploi, vraiment au niveau macro, d'un point de vue global. Donc c'est vrai qu'on est en début de cycle. Donc c'est toujours très difficile de tirer des... des conclusions hâtives, et on n'a pas de signe que les gains de productivité sont très très forts. Il y a eu des gains de productivité aux Etats-Unis, mais c'est peut-être aussi lié à la situation, aux différents chocs, que ce soit les tarifs, et maintenant en remousse, où il y a une situation où les entreprises ont plutôt rationalisé leurs embauches, ont essayé de faire des gains de productivité comme ça, donc c'est très difficile de distinguer vraiment. Et après, les chiffres qu'on a, c'est sur le niveau d'adoption qui reste relativement... modeste, je dirais, dans les entreprises, et qu'on ne peut pas dire aujourd'hui. Donc ça, c'est les indicateurs concrets qu'on a, qui montrent qu'il y a une vraie histoire, encore une fois, je pense que c'est important de le dire, d'innovation, qu'on aura des gains de productivité, mais qui restent relativement... Et je pense que c'est un peu l'histoire, souvent, des révolutions industrielles. C'est qu'on s'emballe beaucoup, il y a des gains de productivité, mais parfois, ils ne sont pas forcément à la hauteur, ils sont plus longs.

• Speaker #0

  Plus longs. plus lent que ce qu'on imaginait au départ. Ce qu'on imagine,

• Speaker #1

  et c'est un peu le bon, c'est la nature.

• Speaker #0

  Ça fait toute la problématique du marché aujourd'hui, que le marché va devoir négocier. Et c'est vrai que, bon, après, la prospective est compliquée, mais on peut se poser la question de la capacité du marché à accepter cette espèce de forme de déception sur la vitesse de délivrance de ces gains de productivité. Et en face d'un consommateur qui est vraiment sous pression aujourd'hui et maintenant, c'est vrai que les six prochains mois vont pas être simples à négocier. C'est la première fois qu'on a un cycle d'investissement, que certains peuvent qualifier de bulle même, à un moment où l'économie américaine est fragile. C'est vrai que tous les épisodes précédents d'investissement fort, volontaire, voire de bulle, se passaient dans des situations très dynamiques au niveau économique, avec derrière, et tu l'as souligné, une banque centrale qui était prête à la manœuvre et qui avait toutes les marges qu'elle voulait, et toujours aussi une relative... marge de manœuvre fiscale. Là, ce n'est pas du tout le cas. On est vraiment sans filet sur l'économie américaine. Et si on était déçu sur le business plan de cette intelligence artificielle, on pourrait avoir rapidement un repricing du marché. Et là, on entre dans cette spirale si positive pour les États-Unis d'habitude qui se met à tourner à l'envers et qui tire l'économie vers le bas. Et là, ce n'est pas l'Europe. Ça se met à tourner dans le mauvais sens. Et là, on passe directement vers la case récession. Bon, voilà, je crois que ce qu'on pourrait dire aujourd'hui des États-Unis, donc plus risqué et toujours plus de fragilité et plus de pari sur l'avenir pour se sortir de ce triple choc. Pour les actifs, pour nous, ça signifie qu'on reste à l'écart. On continue à pas tellement aimer ni les actions américaines pour toutes les raisons qu'on vient d'évoquer. ni les taux américains. La Banque Centrale va être dans une situation compliquée et la pression sur les taux longs continue. Elle est toujours là. Elle n'a pas changé. Les investisseurs continuent de s'en écarter. Et évidemment, le dollar, avec ce petit élément supplémentaire qu'on n'avait pas, qui est le dollar qui suit le prix de ses actifs, mais qui en plus a peut-être, à l'occasion de ce choc de cette guerre au Moyen-Orient, Euh... montrer qu'il avait un peu perdu de sa capacité défensive, sa capacité à protéger les portefeuilles quand on subit un choc. Il a été très peu performant. Donc les actifs américains, pour nous, ça c'est et ça reste une position vendeuse de quelques actifs que l'on parle. Maintenant l'Asie, on n'a été quand même pas très optimiste jusque-là. L'Asie c'est l'inverse, l'Asie c'est beaucoup plus rose, c'est un peu plus... ton domaine que le mien, mais en Asie, on a vraiment le sentiment que pour le coup, l'Asie, non seulement elle est capable d'absorber le choc, mais alors elle profite tout de suite et maintenant du boom d'investissement sur l'intelligence artificielle, et en plus, elle sait l'utiliser de manière intelligente, c'est-à-dire sans trop spéculer, et en essayant, à priori plutôt avec succès, d'en profiter pour animer la machine économique et créer une dynamique interne, organique. de croissance qui pourrait rester avec nous pendant plusieurs années, bien au-delà de ce boom d'investissement.

• Speaker #1

  C'est clair que l'Asie se trouve dans une situation assez particulière et avantageuse, puisque c'est souvent le cas, on parle surtout de l'Asie du Nord ici, Taiwan, Corée, le Japon fait partie, la Chine effectivement, mais se trouve vraiment au cœur de la chaîne d'approvisionnement. Et ça c'est forcément clé, on le sait, tout le monde connaît les boîtes, les Samsung et TCMC. en Taïwan, qui sont vraiment au cœur de la chaîne d'approvisionnement de puces, et on a vu une hausse majeure de la demande et également des prix, mais de la demande en volume également, qui fait que la croissance asiatique en bénéficie tout très directement. Et encore plus, juste pour rappeler d'une manière anecdotique, la croissance au premier trimestre en Taïwan, c'est 14%. Donc on est vraiment sur des rythmes qui vont forcément être... plus modérés dans le passé, se normaliser, parce qu'il y a eu une grosse explosion notamment des prix, mais aussi des volumes au premier trimestre. Mais on est sur une dynamique très forte. Et donc, ils sont vraiment au cœur. Et donc, à tel point qu'on constate aujourd'hui que l'afflux de dollars liés à ces revenus d'exportation est maintenant bien supérieur, par exemple, au pétrodollar dans les années 2000, où les exportateurs du Moyen-Orient bénéficiaient d'un pétrole très haut. qu'il finalement recycle aux Etats-Unis, on connaît, on va décrire un peu plus précisément cette dynamique de recyclage. Donc les conséquences macro pour l'Asie sont très directes et très importantes. Et donc on est dans une situation quasiment unique, selon moi, depuis un moment où en fait l'Asie a été tirée par le bain par la Chine pendant... quasiment une décennie depuis 2010.

• Speaker #0

  Cette grande phase de digestion, de deleveraging,

• Speaker #1

  de commerce chinois. Et là, on se retrouve au cœur de cette... Bon, il y a tout... On a plein de raisons de penser que cette dynamique, elle va se poursuivre. Juste pour donner quelques ordres d'idées, on est sur des rythmes annuels. Si on cumule la balance courante taïwanaise, coréenne et japonaise au premier trimestre, on est de l'ordre sur des surplus de 500 milliards. de dollars.

• Speaker #0

  C'est quasiment le pendant de la dépense américaine.

• Speaker #1

  Exactement. C'est pour ça qu'on disait aussi que ça profitait beaucoup à l'Asie, cette dynamique sur l'investissement sur l'intelligence artificielle. De ce point de vue-là, c'est important. Ça fait des flux de dollars qui sont très importants, qui non seulement nourrissent la croissance domestique via l'investissement, la consommation, aussi un peu l'effet richesse, forcément. Et donc, qui conduisent les autorités locales aussi à venir avoir un biais bien plus, je dirais, comme on dit en mauvais français, au quiche, c'est-à-dire à vouloir resserrer les conditions fiscales, restrictives et monétaires, puisqu'en fait la croissance, la consommation est dopée et l'inflation monte. Donc là, ce n'est pas, je dirais, une des mesures qui sont défensives au sens où on va monter les taux comme le CB, d'une certaine manière. pour notre mandat, pour la cible d'inflation. Là, on a, je dirais, tous les voyants sont au vert. Et ça, c'est important parce que ça va réduire le différentiel de taux entre les devises asiatiques et le reste du monde. Et ça, c'est une dynamique très importante.

• Speaker #0

  Oui, mais alors, peut-être avant de passer à cette dynamique, finalement, on va avoir un impact notamment sur le change et qu'on n'a pas, évidemment, oublié d'observer et qui conditionne beaucoup nos positions. Avant ça, quand même, le... Tu disais effectivement la dynamique est très forte, il y a une certaine façon d'organiser la dynamique locale à partir de cette manne de revenus considérables du boom d'investissement sur l'intelligence artificielle. Il me semble aussi qu'il y a une façon de gérer cet afflux qui est très solide, très peu spéculative. Parce que tu parlais tout à l'heure de volume et de prix, quand on regarde les exports asiatiques vers les Etats-Unis, ce qui fait les gains... de ces entreprises, c'est essentiellement l'aspect prix. L'aspect volume, en réalité, on sent qu'il y a au contraire un frein et que les entreprises asiatiques, semble-t-il, ont refusé de prendre le risque de la surproduction. On les a vus monter les prix, on voit à Taïwan par exemple les délais de livraison qui explosent à la hausse parce que finalement il y a tellement de demandes par rapport à ce qu'ils sont capables de produire qu'il faut attendre et eux... répondre, non, non, mais moi, je ne construis pas plus d'usines parce que je ne veux pas porter le risque de construire trop d'usines et demain, de me retrouver en situation de surproduction. C'est à vous, clients, notamment ces entreprises américaines, de porter ce risque. Et on a même vu des cas de sociétés de Samsung et aussi à Taïwan chez TSMC qui, lorsqu'on insistait tellement en face pour les faire augmenter la production, répondaient en disant, OK, mais vous payez d'avance. vous me financez 3, 4, 5 ans de production, vous me financez mon usine, et là, à ce moment-là, je vais augmenter les volumes. Ça c'est quand même, c'est très solide, parce que si tu veux, enfin, moi il me semble que dans tout ce risque dont on parle depuis tout à l'heure sur le boom de l'intelligence artificielle, l'Asie fait en sorte qu'il reste dans les mains des Américains.

• Speaker #1

  Oui, parce qu'en fait, quand on fait écho et on reprend le risque de monétisation, de l'intelligence artificielle aux Etats-Unis, là pour le coup la monétisation est directe, monnaie trébuchante d'une certaine manière, puisque les commandes arrivent, etc.

• Speaker #0

  On en vend les marges quoi !

• Speaker #1

  Je pense que les prix ont monté parce que la demande a explosé, donc c'est un peu le double effet effectivement de cette mesure. Pour revenir aux devises, je pense que ce qui est intéressant c'est que, d'un point de vue flux, parce qu'on a une dynamique, donc la balance courante est très excédentaire de ce fait-là, Et donc, jusqu'à présent, 500 milliards en agrégés, qui vont sans doute augmenter parce que cette dynamique va se poursuivre. Et donc, on a un cycle de recyclage qui, pour l'instant, était relativement classique. Donc, on a des dollars qui arrivent soit dans les mains des entreprises coréennes ou des consommateurs coréens via la consommation, et qui sont recyclés encore à nouveau dans des investissements à l'étranger, notamment aux US. Et donc, ça soutient aussi la dynamique US. Tu reçois du dollar, tu remets en dollars. Tu reçois du dollar, on remet en dollars et on investit ça soit dans des... Les obligations américaines, c'est plus ceux de la Taïwanais et les Coréens étaient plutôt investis dans les actions américaines qui soutenaient aussi la dynamique, même si le marché américain est essentiellement domestique, mais malgré tout qui soutenait la dynamique. Et donc il y a aussi cet effet richesse qui bénéficie. Ce qui est intéressant, je pense, c'est de voir que peut-être cette dynamique va un petit peu s'interrompre. On a eu des devises qui étaient très faibles, ça a maintenu les devises très faibles, le won coréen, même le dollar taïwanais.

• Speaker #0

  en tant que marchand de biens

• Speaker #1

  C'était leur intérêt. C'était leur intérêt. Il y a des limites à ça. Je pense qu'on a vu les autorités locales prendre des mesures pour essayer de juguler un petit peu la faiblesse des devises, notamment en Corée. Pourquoi ça ? Parce qu'on pourrait se dire qu'au fond, une devise pas chère, ça maintient la compétitivité. Et donc, pourquoi ça nous arrange ? Je pense que la logique d'interrompre, c'est de, un, il ne faut pas oublier qu'il y a des pressions inflationnistes qui sont naturelles. Il y a la demande, liée au pétrole également, puisque c'est un importateur de pétrole. Et qu'aussi, une dynamique négative de dépression de la devise entretient l'inflation importée. Donc ça, c'est la première raison, je dirais, au premier ordre. Et je pense... Oui,

• Speaker #0

  dans un monde où on subit le choc des matières premières et des prix, c'est vrai qu'une devise faible, ce n'est pas forcément une très bonne chose. Voilà,

• Speaker #1

  ce n'est pas forcément bon. Ça peut vous forcer à monter plus que les taux attendus. Et ensuite, je pense qu'il y a une question de stabilité financière. C'est qu'une devise faible est bien jusqu'à un certain point. C'est qu'à un moment, il y a une forme de non-inérité. où ça s'ancre dans les anticipations des investisseurs. Ça peut créer des déséquilibres dans les bilans, soit des ménages, soit des entreprises. Et donc, in fine... Oui, par exemple,

• Speaker #0

  un phénomène de dollarisation, pour jouer sur la dépréciation permanente et structurelle de sa propre devise. Ça s'auto-entretient. Oui, des phénomènes qu'on voit en Turquie, qu'on a vus dans d'autres pays. En Amérique latine, etc. En Amérique latine, etc.

• Speaker #1

  On n'en est pas du tout là, dans ces pays asiatiques. Mais c'est vrai que je pense que c'est une des raisons pour lesquelles... Par exemple, les autorités coréennes ont incité leur fonds de pension national à investir plus en domestique, etc. Et je pense que le point majeur de notre vue un peu sur les mois et les années à venir, c'est que cette épargne asiatique sera de moins en moins dirigée vers les Etats-Unis. Je pense que c'est lié un peu au discours qu'on tient sur les Etats-Unis en point 2, où il y aura plus de scepticisme. global sur la signature américaine. Si je résume, c'est un petit peu exagéré, mais ce qu'on appelle le risque pays américain, on voit bien qu'il y a une détérioration institutionnelle au niveau du gouvernement, de la Fed, des institutions, et aussi de la dynamique fiscale, qui pose question, je pense, et donc il y aura sans doute moins de cette épargne qui sera redirigée vers les Etats-Unis. Donc ça, c'est le côté du récepteur qui est dans les Etats-Unis. Et sachant que les Etats-Unis, eux, ont un besoin croissant, et continuent de nouveaux capitaux. C'est-à-dire que ce n'est pas comme si on était dans une phase statique où les États-Unis avaient 100 milliards à financer chaque année. Ils ont 100 milliards cette année, 200 milliards l'année prochaine et 250 milliards l'année d'après. Donc ils ont un besoin constant de capitaux. Donc il faut des asters marginaux. Il faut des asters marginaux. Et donc cet épargne asiatique, sans doute, non seulement se redirigera naturellement vers des investissements domestiques, parce que Samsung, TSMC devra construire des usines et donc il y aura un investissement domestique, et aussi parce qu'on le voit Ces marchés domestiques actions financiers deviennent attractifs pour les investisseurs locaux. Donc il y a un arbitrage qui se crée.

• Speaker #0

  On les voit d'ailleurs investir de plus en plus dans leurs propres marchés.

• Speaker #1

  Dans leurs propres marchés. Et donc de ce point de vue là, on va avoir sans doute une redirection graduelle de cette épargne vers plus de domestiques ou voire vers d'autres marchés et moins vers les Etats-Unis. Il n'y aura pas un arrêt subi. Il ne s'agit pas de dire que tout d'un coup ces pays asiatiques ne réinvestiront pas aux Etats-Unis. mais il y aura à la marge...

• Speaker #0

  Oui, avec le risque croissant du côté américain et l'intérêt croissant chez eux, le flux petit à petit devrait se recycler. Je pense qu'il y a un point important dans ce que tu soulignais, c'est que ça fonctionne à la marge. C'est-à-dire que d'abord, ils reçoivent 100 dollars et ils décident pour l'instant de les réinvestir intégralement aux Etats-Unis. Il suffirait qu'ils en investissent un tout petit peu moins pour que tout de suite, ça devienne, n'est-ce pas, positif pour leur propre devise. Si c'est juste une fraction de ces 100 dollars qu'ils reçoivent, qui est réinvestie à la maison, on a immédiatement une mécanique de flux positif qui s'installe. Mais alors c'est vrai que malgré tout, cette hausse du compte courant, elle date pas tout à fait d'hier, ça fait quand même maintenant quelques trimestres qu'elle accélère, c'est quand même une force très forte pour la devise, et malgré tout les devises restent très faibles. Jusqu'à aujourd'hui elles sont encore très faibles, que ce soit le Yen bien sûr, mais évidemment le... le won coréen ou le dollar taïwanais. Et effectivement, en grattant un peu, on s'aperçoit qu'il y a un côté très technique derrière. C'est-à-dire qu'on a observé aussi, tu parlais des investisseurs locaux. en actifs américains. Maintenant, si on regarde les investisseurs étrangers vers ces pays-là, ils avaient bien investi dans la région, mais alors ils ont beaucoup vendu ces derniers temps. Effectivement, ça a forcément pesé sur le won, le Taiwan dollar ou même le yen. Et alors, ce qui est intéressant maintenant pour la phase suivante, c'est que quand on essaie de comprendre pourquoi ils ont vendu ces actifs qui marchaient si bien, les performances étaient si fortes, c'est une raison essentiellement technique, c'est-à-dire que... Les Samsung, les Inix du marché coréen avaient tellement flambé que leur poids dans les indices et notamment dans les indices des gestions passives avait explosé. Or ces indices sont construits de telle façon qu'on ne peut pas dépasser une certaine quantité. Et donc en réalité ça les a forcés mécaniquement à vendre, à prendre des profits sur ces titres-là et donc à vendre la devise qui va avec. Donc on a depuis, dans cette grande phase d'accélération, c'est les deux derniers mois, donc c'est vraiment très très récent. On l'avait eu un peu en début d'année, on l'a très violemment sur ces deux derniers mois, on a un gros gros flux. très techniques, très importants de vente des investisseurs étrangers sur ces actifs-là. Maintenant, on peut imaginer, c'est vrai que en posant l'hypothèse que la flambée de ces prix des actions se calme, tout simplement qu'ils se mettent à monter normalement, ce phénomène technique va disparaître très vite et donc on devrait, n'est-ce pas, voir apparaître au grand jour la puissance du compte courant et Merci. la volonté des investisseurs locaux d'investir à la maison.

• Speaker #1

  On aura des flux, je dirais, plus naturels. Les flux naturels du compte courant reprendront un peu plus le devant. Et forcément, de mon souvenir, on n'a jamais été très long de Vise Asiatique chez H2O depuis que j'ai rejoint en 2014. Et même dans les 15 années qui ont précédé. Voilà, une source de financement. les devises avaient un portage qui était très faible, et on s'en servait pour financer des portages plus intéressants en Amérique latine, et que, aussi, avec un biais mercantiliste, ces pays maintenaient des devises, je dirais, compétitives, et très faibles en termes de valorisation. Donc là, je pense que c'est la première fois, on voit cette dynamique de flux qui est très importante. Il y a, forcément, c'est ce que je décrivais, c'est qu'aussi, il y aura un différentiel de taux qui va se réduire. Et ça, c'est très important, parce que le coût de couverture de ces devises, va devenir contre le dollar, contre l'euro c'est déjà quasiment le cas d'ailleurs, et il sera neutre alors que c'était, on se souvient très bien d'avoir acheté du dollar quand on eut Taiwan dollar à des portages annualisés de 5 à 10%. Aujourd'hui le portage...

• Speaker #0

  Ça coûtait très cher de couvrir le risque de change parce qu'il fallait payer ces 5 à 10% pour réduire le risque dollar. Exactement. Les boîtes ne le faisaient pas, les institutions ne le faisaient pas.

• Speaker #1

  Donc ça, c'est une dynamique importante, qui va être une dynamique de flux naturel. On sait que le différentiel de taux compte dans la dynamique des devises. Et il y a un point qui est nouveau et qui change par rapport au cycle passé des années 2000, où ces devises étaient appréciées énormément, c'est que les acteurs de cet écosystème changent. Pour être un peu descriptif, qu'est-ce qui s'est passé dans les années 2000 ? L'afflux de dollars, qui était important dans les années 2000, quand la Chine explose et le commerce mondial explose, ces pays en bénéficient. pas tellement sur la technologie, mais sur l'ensemble des exportations. L'acteur qui stérilise d'une certaine manière cet afflux de dollars, cette fois-ci, c'était la banque centrale. Donc l'officiel qui achetait des dollars contre le won coréen pour essayer de juguler l'appréciation. Ils ne le font plus aujourd'hui parce que les devises sont relativement faibles. Et donc, on l'a vu, cette dynamique de flux a changé de main vers des acteurs privés qui sont les Samsung, les TSMC, qui ont des comptes en dollars très importants pour financer. Leurs approvisionnements ou leurs investissements à l'étranger, mais qui vont aussi en rapatrier une partie pour financer leurs investissements domestiques. Et les acteurs locaux, fonds de pension et investisseurs domestiques. Et donc là, on est face à une typologie d'investisseurs qui sont privés et qui, je dirais, sont beaucoup plus réactifs au mouvement de marché.

• Speaker #0

  Beaucoup plus sensible à la volatilité.

• Speaker #1

  À la volatilité. La banque centrale, elle s'en fiche. Je vais prendre un exemple un petit peu basique. Mais si Samsung a 100 milliards de dollars offshore par rapport et ne le rapatrie pas en Corée, forcément un mouvement de 1, 2, 3% sur le dollar Corée, en termes de P&L, est important pour eux. Alors qu'une banque centrale,

• Speaker #0

  elle ne l'est pas,

• Speaker #1

  elle regarde à travers. Son rôle principal, ce n'est pas forcément de faire de l'argent. pas d'emperdre non plus, mais c'est de juguler la dynamique de flux quand ça rentre dans sa dynamique monétaire. Et ça, c'est quand même quelque chose d'important qui peut amener des mouvements, je dirais, plus abrupts et un peu non linéaires.

• Speaker #0

  Il y avait une défiance sur les actifs américains, peut-être pour les raisons qu'on décrivait tout à l'heure, si le marché décide d'être un peu plus dur dans l'allocation du capital. alors ça pourrait entraîner un mouvement assez violent de rapatriement finalement. C'est ça que tu imagines, oui.

• Speaker #1

  C'est une sorte de coussin. C'est-à-dire qu'en fait, on peut imaginer effectivement, parce qu'on peut se dire assez naturellement que ces pays, économiquement, au niveau des flux, s'il y a un ralentissement, pas abrupt, mais un ralentissement de l'investissement dans l'IA, la demande pour les puces va diminuer. Mais de ce point de vue-là, il y a un phénomène naturel puisqu'il y aura un rapatriement aussi de ces flux de capitaux des États-Unis vers les marchés domestiques. Un peu comme le Yen a fonctionné historiquement. Ce sont les épargnants.

• Speaker #0

  Et au regard du rapport de force qu'on a observé jusqu'ici, qui était plutôt défavorable aux devises asiatiques, le mouvement inverse devrait plutôt leur être favorable. Parce que la puissance du flux de ces investisseurs domestiques est plus grande que le ralentissement hypothétique de la demande pour les puces ou pour les mémoires.

• Speaker #1

  Exactement.

• Speaker #0

  Ça rend finalement ces devises beaucoup plus protectrices. Peut-être même, on pourrait aller jusqu'à dire que... Le dollar qui a perdu sa capacité de protection, aujourd'hui, la voit peut être remplacée par ces devises asiatiques qui, en tout cas, sont en train d'en prendre les caractéristiques. Donc ça, pour nos portefeuilles, c'est aussi une composante qui peut être intéressante. Ce n'est pas seulement une position d'anticipation de croissance ou de dynamique économique, ce sont aussi des devises qui ont changé de nature et qui sont devenues aujourd'hui protectrices alors qu'elles étaient plutôt risquées dans le passé. Donc voilà, écoute Thomas, merci pour cette discussion. Donc on l'a compris, l'Asie, on aime bien. On aime bien toujours la composante des actifs risqués. Les actions qui vont derrière, ce sont des actifs dans lesquels on investit maintenant depuis plus d'une année. Mais de manière plus récente, c'est aussi le change. Pour nous, chez H2O, c'est le Yen depuis un moment. Les planètes sont en train de finir, d'achever leur alignement sur le Yen. Mais aujourd'hui, ça se complète avec le Won coréen. Le dollar taïwanais, dans certains portefeuilles aussi sur le dollar australien, finalement c'est tout le complexe asiatique qui offre de la valeur aujourd'hui pour nos portefeuilles, à la fois défensive et offensive, parce qu'il devrait accompagner la bonne performance des actifs de la région. Voilà, merci Thomas. Merci à vous pour votre écoute et à bientôt pour un nouvel épisode de Think Macro. Générique